头部券商盈利韧性凸显，行业集中度进一步提升2022年前三季度市场剧烈波动，上市券商营收和归母净利润同比下降 21%和 31%，尤其是自营业务同比下降 52%，仅投行业务同比增长 5%。市场低迷，头部券商盈利韧性明显强于中小券商，归母净利润 CR5、CR10分别为45%、73%，较 2021年提升 7pct、5pct，行业集中度进一步提升。
注册制改革驱动投行业务较快增长，竞争格局持续改善注册制试点以来资本市场快速扩容，IPO 规模显著增加，驱动投行及跟投业务收入较快增长。2019-2022Q3投行收入同比增速分别达+30%、+39%、+4%、+6%，科创板跟投为券商贡献浮盈超过百亿元。另一方面，2022年IPO 规模 CR5达 59%，头部券商在项目储备、资本实力及保荐人数量方面具备明显优势，IPO 常态化下将增加投行业务收入的确定性。
财富管理转型深化，个人养老金有望带来增量资金，专业投顾需求增加一方面，虽然基金销售遇冷导致代销业务承压，但公募基金业务成为券商稳定的收入来源。随着监管对券商公募牌照数量的要求放宽，多家券商加快布局公募业务，财富管理转型继续深化。另一方面，个人养老金制度落地有望为资本市场带来长期增量资金，头部公募基金及销售机构具备先发优势。不过，我国个人养老金仍处于探索初期，预计短期内规模扩张有限，但随着税优政策完善、缴费额度提升，长期增长空间可期。此外，由于个人养老金提供更多自主选择，但居民对养老金融知识储备不足，专业化投顾需求增加。在财富管理转型的背景下，券商也正在加大投顾人员储备。
估值底部、政策催化，券商板块配置正当时券商板块实现超额收益通常满足三个关键条件，即货币政策宽松、低估值、行业政策利好催化。我们认为当前行情启动条件已经具备：
（1）货币政策维持宽松，经济增长预期改善，市场情绪修复有望持续。
（2）估值处于底部，预计随着权益市场回暖，叠加业绩低基数，2023年业绩有望回升，估值具备向上修复空间，而且估值修复往往领先于业绩。
（3）资本市场改革稳步推进，利好政策不断落地。
投资建议年初以来券商业绩和估值遭遇双杀，PB 降至历史低位，但行业政策依然保持积极，注册制改革稳步推进，资本市场持续扩容。此外，11月以来一系列宏观政策利好提振明年经济增长信心，市场情绪明显修复，券商估值修复行情有望持续，当前板块具备较高配置价值。建议关注财富管理和投行业务两条主线，维持行业“增持”评级。
风险提示经济复苏不及预期；权益市场波动加剧；行业竞争加剧；监管政策收紧。
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