TCL中环：业绩持续超预期，研发驱动强者恒强

业绩持续超预期，硅片龙头持续加大研发投入。2021年，公司实现营业总收入411.05亿元，同比增长115.70%；归母净利润40.30亿元，同比增长270.03%。2022Q1，公司实现营业总收入133.68亿元，同比增长79.13%；归母净利润13.11亿元，同比增长142.08%。公司业绩超预期主要原因为（1）光伏下游需求旺盛，同时硅片环节供给偏紧保持较高的盈利能力，公司210产品竞争力强。（2）工业4.0及柔性制造智能工厂推动公司降本增效。2021年，公司研发费用支出达到18.59亿元，研发费用率为4.52%，显著高于行业平均水平。光伏硅片：G12硅片龙头，产品优势+产能释放+技术提产推动量利双升。

2021年公司实现光伏硅片销量82.12亿片，同比增长35.09%；收入317.97亿元，同比增长124.54%；毛利率22.73%，同比提升3.44pct。截至2022Q1，公司单晶总产能提升至95GW，G12产能占比约72%。随着银川项目陆续投产，预计2022年末总产能将超过140GW，G12产能占比约90%，成为全球单晶规模TOP1厂商。公司加速应用工业4.0，持续推动降本增效。在晶体环节，2021年单位产品硅料消耗率同比下降近3%，硅棒单台月产提升30%；在晶片环节，硅片A品率大幅提升，同时积极推进细线化、薄片化等项目，同硅片厚度下公斤出片数显著提升。此外公司通过多年技术积淀，N型硅片市占率长期第一。光伏组件：加速“G12+叠瓦”技术平台导入，产能规模稳步提升。2021年，公司实现光伏组件销量4.17GW，同比增长120.76%；收入61.19亿元，同比增长129.32%；毛利率13.26%，同比提升2.77pct。公司加速“G12+叠瓦”技术平台导入，以差异化产品保持持续的性能领先，全球市场市占率持续提升。截至2022Q1，江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现8GW；天津地区G12高效叠瓦组件项目产能持续提产已实现3GW。半导体材料：全系列产能快速扩张，先进制程加速突破。2021年，公司半导体材料实现收入20.34亿元，同比增长50.61%；8-12英寸抛光片、外延片出货面积同比提升114%。2022Q1，公司产销持续提升，8-12英寸硅片产销量同比提升115%以上，环比提升24%以上。

截至2021年末，公司12英寸/8英寸/6英寸及以下半导体硅片产能分别达到17/75/50万片/月，预计到2023年底公司将分别达到60/100/110万片/月。同时，公司推动技术研发与客户认证，着重发力先进制程产品，目前90nm～28nm全系列Logic产品已通过认证，逐步进入量产阶段。盈利预测及估值公司是光伏硅片和半导体硅片双龙头，综合竞争力持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65.01、85.42、105.02亿元，对应2022-2024年EPS分别为2.01、2.64和3.25元/股，对应PE分别为19、15、12倍。风险提示：光伏需求不及预期；项目扩产进度不及预期。