九典制药：业绩符合预期，洛索洛芬钠凝胶贴膏高速放量

事件：公司发布2021年年报，实现营业收入16.28亿元（+66.40%），归属于上市公司股东净利润2.04亿元（+148.29%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.80亿元（+167.87%）。同时发布2022年1季报，实现营业收入4.49亿元（+61.47%），归属于上市公司股东净利润5597万元（+20.49%），扣非后归属于上市公司股东净利润5448万元（+47.21%）。

洛索洛芬钠凝胶贴膏高速放量，中长期前景向好；其他制剂品种不断丰富。2021年公司药品制剂实现营业收入13.59亿元（+70.94%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入8.49亿元（+104.15%），是公司制剂业务高速增长的主要驱动力。此外公司共有在研凝胶贴膏产品8个，其中酮洛芬巴布膏处于申报生产状态，获批在即；外用非甾体类抗炎药物PDX-02(改良型新药)获批临床，凝胶贴膏主要用于治疗骨性关节炎等中老年人群高发疾病，中长期前景向好。除洛索洛芬钠凝胶贴膏以外的制剂实现营业收入5.10亿元（+34.49%），主要受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片和枸橼酸氢钾钠颗粒等销售基数较小或新获批的品种在集采中成功中标，公司有铝镁加咀嚼片等10个制剂申报生产，获批后均有望借助集采实现放量。

药用辅料快速增长，原料药业务蓄势待发。2021年药用辅料业务实现营业收入1.11亿元（+66.31%），公司重点开发包括生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料，目前公司共有61个药用辅料品种完成备案注册，其中53个与制剂完成共同审评，丰富的产品梯队有望带动辅料业务继续保持快速增长。原料药业务实现营业收入7694万元（+3.13%），目前公司共完成50个原料药的备案登记，其中32个与制剂完成共同审评，随着与制剂关联的品种数量增加，公司原料药业务有望重回增长轨道。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为22.15、28.19和35.34亿元，同比增速分别为36.1%、27.3%和25.3%；归母净利润分别为2.67、3.69和4.92亿元，同比增速分别为30.7%、38.2%和33.3%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.6、12.8和9.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：药品在集采中降价幅度超预期；疫情影响产品销售。