多品类多渠道持续开拓，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998年，以厨柜业务起家，2015年开启定制衣柜业务，2018年拓展木门业务，在大家居战略背景下，多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人，2021年完成高管团队改革，管理层呈现年轻化，通过两轮股权激励覆盖中高层215人，深度绑定管理层，公司内部长期运营稳定。2013-2021年营业收入从9.70亿元增至51.53亿元，CAGR为23.2%；归母净利润从0.74亿元提升至5.06亿元，CAGR为27.2%。2022Q1-3公司实现营收35.17亿元，同比+5.9%；归母净利润3.15亿元，同比+5.0%。
行业规模：厨衣柜市场规模稳定增长，集中度有望提升。2021年全球家具规模达6731亿美元，2013-2021年CAGR达3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，2021年中国定制家居市场规模约2100亿元，2013-2021年定制家具CAGR达9.2%，增速高于全球家具行业增速。2021年国内定制家具产量已超5000万套，2020年国内定制厨柜产量达2190万套，2010-2020年国内厨柜产量CAGR达18.0%，定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖，同时疫情加速行业出清，行业集中度有望持续提升，中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。
品类视角：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段，依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务，持续拓宽产品矩阵，实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3厨柜营收17.52亿元，同比-6.36%，2017-2021年CAGR为11.8%；2022Q1-3衣柜营收14.42亿元，同比+21.48%，2017-2021年CAGR为67.2%，衣柜业务保持高速增长；木门业务处于新兴发展阶段，2022Q1-3木门营收1.24亿元，同比+61.09%，2018-2021年CAGR为177.0%，木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展，维持高速增长态势。
渠道视角：零售拓店+大宗提量双轮驱动。零售：2022Q1-3年零售收入23.92亿，同比+9.98%，零售端占营收68.0%，零售占比较同行业欧派家居（83.8%）/索菲亚（84.9%）/好莱客（82.1%）/金牌厨柜（55.7%），仍处于较低水平。截至2022年9月底，志邦家居直营/经销店数量分别为33家/4134家，合计4167家，对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店，志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市，2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为20%/30%/50%，零售端通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。大宗：2022Q1-3年大宗业务创收8.56亿元，同比-7.75%，近期改善房企融资政策陆续出台，民营企业融资有所好转，伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。
投资建议：志邦家居稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期22-24年公司营业收入为57.21亿元/65.93亿元/75.77亿元，同比增长11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为5.60亿元/6.42亿元/7.36亿元，同比增长10.8%/14.6%/14.7%，EPS为1.80/2.06/2.36元，公司22-24年对应PE为15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。
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