青岛啤酒22Q3点评报告：高端化升级趋势不变，关注Q4多重催化

公司发布 2022年三季报，2022年 1-9月公司实现营业收入 291.10亿元（+8.73%）；实现归母净利润 42.67亿元（+18.17%）；实现扣非净利润 38.60亿元（+20.04%）。2022年 Q3公司实现营业收入 98.37亿元（+16.00%）；实现归母净利润 14.15亿元（+18.37%）；实现扣非净利润 12.70亿元（+20.06%）。

高温催化下 Q3动销高增，高端化升级趋势不变1）量：22年 1-9月销量 727.9万千升（+2.8%），22Q3销量 255.9万千升（+10.64%）；22年 1-9月主品牌青岛啤酒实现销量 395.3万千升（+4.5%），22Q3主品牌青岛啤酒实现销量 135.3万千升（+7.72%），22Q3主品牌占比为52.87%（-1.43pct）；22年 1-9月中高档以上产品实现销量 249.8万千升（+8.2%），22Q3中高档以上产品实现销量 83.8万千升（+11.52%），22Q3中高档以上产品占比为 32.75%（+0.26pct）。

2）价：22年 1-9月吨价 3999元/千升（+5.79%），22Q3吨价 3844元/千升（+4.85%），吨价提升主因结构升级+价格体系调整。

3）结构升级：预计 7-8月经典、纯生等大单品或实现双位数以上增长，白啤延续 70%以上高增态势，9月疫情影响下主流产品动销阶段性承压；7月末已对奥古特、纯生听等产品进行提价，四季度有望对崂山等产品进行提价，罐化率持续提升。

盈利能力持续提升，成本下行有望贡献业绩弹性1）盈利能力提升：22Q1-3毛利率、净利率分别为 38.06%（+0.06pct）/15.00%（+1.11pct），22Q3毛利率、净利率分别为 38.00%（-0.23pct）/14.82%（+0.31pct），结构升级+提价下毛利率提升趋势不改，费用管控助力净利率提升。

2）费用管控：22Q1-3销售费用率/管理费用率为 11.07%（-0.11pct）/3.85%（-0.43pct），22Q3销售费用率/管理费用率为 11.16%（+1.27pct）/4.03%（-0.99pct），Q3销售费用率提升主因旺季加强促销及推广费用投放&加强销售人员激励，Q3管理费用率下降主因经营效率提升。

3）成本下行：22Q3吨成本为 2383元/千升，环比 22Q2下降 0.52%，同比 21Q3增加 5.25%，吨成本同比仍处高位但环比持续下行。10月下旬玻璃、瓦楞纸、铝锭价格自年初下降 16.84%、12.30%、10.65%，自 7月初下降 1.62%、4.97%、1.10%，公司加强多元化原料采购抵御市场风险，大麦锁价周期约一年，包材锁价周期为一个季度，成本下行贡献业绩弹性。

关注 Q4多重边际催化，全年有望实现量增目标我们看好 Q4成本下行、世界杯开赛、淡季提价、春节备货提前等多重边际催化，低基数下 Q4业绩确定性强，全年完成 3%量增目标可期。当前高端化升级进程仍处于起步阶段，结构升级+提价+成本下行，明后年盈利能力持续提升确定性高。

盈利预测及估值我们看好青啤产品结构升级及盈利能力提升，疫后修复速度+吨价提升速度+盈利能力提升持续性超预期，全年有望实现任务目标，成本下行有望贡献业绩弹性。预计 2022-2024年收入增速分别为 9.0%、6.6%、6.0%；归母净利润增速分别为 10.9%、20.8%、16.9%；EPS 分别为 2.6/3.1/3.6元/股；PE 分别为 37/31/26倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长。

风险提示：国内疫情反复影响啤酒整体动销；纯生经典动销情况不及预期。