安琪酵母：收入延续稳健增长，产能规划持续向上

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度实现营收 89.8亿元，同比增长 18.3%，实现归母净利润 9亿元，同比下滑 11.9%；其中三季度实现营收 28.9亿元，同比增长 22.5%，实现归母净利润 2.3亿元，同比增长 20.6%。

抽提物延续高增，海外布局稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入 63.7亿元（+6.9%）、9.9亿元（+105.6%）。微生物营养、酵母抽提物等延续较快增速，传统酵母稳健增长，动物营养、保健品业务承压。

2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入 58.1亿元（+18.3%）、31亿元（+18.3%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入 60亿元（+9.8%）、29.1亿元（+40.6%）。

海外市场增速环比改善，主要由于价格优势明显，且在部分区域替代竞品份额；

国内业务平稳增长。公司产品出口 163个国家和地区，为全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商。

盈利能力下行，受益于汇率波动。1、整体毛利率 25.2%，同比下降 4.4pp，主要由于糖蜜、水解糖、蒸汽等原辅材料成本较高；同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 6%、3.4%、4.4%，基本持平；财务费用率-0.5%，同比下降 1.1pp，主要由于美元、卢布升值产生汇兑收益。整体净利率 10.2%，同比下降 3.4pp。

发酵产能持续增长，积极推动水解糖替代糖蜜。公司已在全球建立 16个工厂，酵母发酵产能达到 35万吨，在国内、全球份额占比分别为 60%、15%，产销规模位居全球第二，预计 2025年发酵产能达 45万吨。1、国内方面，公司通过非公开发行募资 14.1亿元，用于建设 6.65万吨酵母及酵母抽提物类产能、5000吨酶制剂产能；拟投资 11.2亿元建设普洱公司 3.2万吨酵母及酵母抽提物类产能。2、海外方面，公司拟分别投资 5.13亿元、2.02亿元用于建设埃及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加 2万吨、0.8万吨酵母产能。3、宜昌、柳州、崇左年产 15万吨水解糖项目已投产，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。

盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 13.2亿元、16.5亿元、20.0亿元，EPS 分别为 1.51元、1.90元、2.31元，对应动态 PE 分别为 26倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期。