隆基绿能：硅片组件稳步发展，着力打造电池差异化竞争力

事项：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营收809.32亿元，同比增长48.27%，归母净利润90.86亿元，同比增长6.24%，扣非后净利润88.26亿元，同比增长8.39%；拟每10股派发现金红利2.6元（含税），向全体股东每10股以资本公积金转增4股。2022年一季度，实现营收185.95亿元，同比增长17.29%，归母净利润26.64亿元，同比增长6.46%。

平安观点：n硅片：产能利用率偏低影响硅片竞争优势，加快产能扩张。2021年，公司硅片产量70.0GW，同比增长19%，产能利用率约72%，同比下降23个百分点，主要因为2021硅料供不应求；出货量70.01GW，其中对外销售33.92GW，同比增长6.5%，自用36.09GW；实现销售收入170.3亿元，同比增长约10%，对应每瓦收入约0.502元，同比增长约8%，毛利率27.55%，同比下降2.81个百分点，单瓦毛利0.138元，同比下降约0.01元。产能方面，截至2021年底硅片产能达105GW，根据公司规划，到2022年底，公司单晶硅片产能将达到150GW。2021年公司硅片业务相对主要竞争对手的盈利水平优势有所收窄，可能主要因为硅片的产能利用率相对偏低；展望未来，由于主要硅片参与者均在大力扩产，随着硅料供不应求形势的缓解，未来硅片的竞争可能加剧。

n组件：销量大幅增长，盈利水平有所下滑。2021年，公司组件出货量38.52GW，其中对外销售37.24GW，同比增长55.45%，自用1.28GW，维持全球出货规模最大的组件企业地位。2021年电池组件业务收入约584.5亿元，同比增长61%，对应单瓦收入约1.57元，同比增长约7%，综合毛利率17.06%，同比下降3.47个百分点。2021年公司组件业务海外收入占比62%，主要海外市场为美洲、亚太和欧洲，海外组件销售毛利率19.16%，较国内高6.6个百分点。产能方面，截至2021年底公司电池片产能达37GW，组件产能60GW，按照公司规划，到2022年底，电池片产能将达到60GW，组件产能达到85GW。根据公司规划，2022年组件的出货量将达到50-60GW。2021年组件业务单瓦毛利约0.266元，同比下降0.044元，剔除硅片的毛利贡献，纯电池组件环节单瓦毛利约0.128元，同比下降0.034元，纯电池组件业务的毛利率约8.2%。

2022年一季度经营态势平稳，盈利水平环比提升。2022Q1，公司硅片出货18.36GW，同比有所下滑，其中对外销售8.42GW，毛利率23.2%；组件出货6.44GW，同比基本持平，其中对外销售6.35GW，毛利率为19.3%。一季度综合毛利率21.29%，同比下降1.92个百分点，环比提升3.62个百分点，期间费用率8.0%，同比提升2.9个百分点。在毛利率同比下滑和费用率同比上升的背景下，一季度归母净利润26.64亿元，同比增长6.46%，主要因为投资收益的增加，一季度投资收益同比增加6.2亿元，主要由联营的硅料企业贡献。

新型电池是公司未来差异化竞争的主要抓手。2021年公司研发投入43.94亿元，着力通过技术研发获得差异化竞争优势，其中新型电池是实现差异化的重要抓手。2021年，公司搭建起开放性的电池组件创新平台，N型TOPCon电池、HJT电池和P型TOPCon电池转换效率不断刷新行业纪录，自主研发了新型高效电池技术，形成独创的电池技术路线并突破关键技术工艺；积极贯彻“不领先、不扩产”的经营策略，加速新型电池技术的产业化应用和产能建设，公司前期披露拟在陕西西咸新区、内蒙鄂尔多斯等地建设高效电池产能，预计部分项目将在2022年第三季度开始投产，并有望在2022年贡献产量。

投资建议。根据公司经营情况小幅调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润135.18（原值138.32）、166.41（原值168.30）、207.62（新增）亿元，EPS2.50、3.07、3.84元，动态PE25.9、21.0、16.8倍。光伏行业景气向上，公司在单晶硅片、电池、组件等环节具有核心竞争力，有望持续引领行业发展，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）硅片行业竞争加剧，公司在硅片环节的竞争压力可能加大并影响盈利水平。（2）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。（3）公司新型电池等新兴业务推进进度不及预期的风险。