舍得酒业：产品结构持续修复，看好中长期弹性成长

事件概述公司发布 2022年三季报，22Q1-3实现营业总收入 46.17亿元，同比+28.0%；实现归母净利润 12.0亿元，同比+23.8%。22Q3实现营业总收入 15.91亿元，同比+30.9%；实现归母净利润 3.65亿元，同比+55.7%。收入业绩略超预期。

分析判断:

Q3收入略超预期主因预收款确认拉动分档次来看，Q3中高档酒/低档酒分别实现收入 13.45/1.49亿元，分别同比+40.6%/-8.8%。分区域来看，Q3省内/外分别实现收入 2.61/11.53亿元，分别同比+10.4%/+42.3%。中高端酒收入占比提高，预计省内主因 Q3疫情拖累，省外东北、山东等主销区疫情恢复情况良好，增幅相对明显。Q3末合同负债 3.62亿元，环比减少 0.71亿元；Q3销售收现 17.51亿元，同比+1.6%。预计收入高增主因预收款确认拉动，公司回款情况相对良好。

中高档酒占比提升销售费用率降低，单季度业绩超预期增长22Q3中高档酒收入占比同比+4.6pct，收入结构变动导致 22Q3毛利率 78.7%，同比+1.9pct；22H1毛利率78.3%，同比+0.2pct，基本维持稳定。我们预计 22Q3省内疫情费用投放减少，叠加经销商数量净-144家至 2312家，因此 22Q3销售费用率 18.6%，同比-2.8pct；由于 Q1费用投放大幅增加，因此 22Q1-3销售费用率 17.8%，同比+1.0pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别 11.1%/13.4%，分别同比+0.5/+0.58pct。中高端收入占比提高+费用率降低导致 22Q3净利率同比+3.3pct 至 23.1%。

基本面回归修复通道，看好中长期弹性成长在次高端面对疫情防控普遍压力较大情况下，公司大单品仍然保持相对合理库存，作为全国化次高端品牌当前渠道压力适中，且 Q3收入业绩超预期，我们认为公司基本面有望进入修复通道。面对未来疫情和经济不确定性挑战，公司顺利落地股权激励，根据股权激励 2024年不低于 100亿元收入和 20.5亿元归母净利目标，10月26日收盘价 127.47元对应 24年 PE20.6倍，具备较高估值性价比。白酒板块近期持续回调，白酒（中信）指数已经击穿 5月阶段性底部，中长期来看我们仍然看好经济复苏后的次高端需求恢复，建议当前关注次高端弹性品种基本面修复后的催化机会。

投资建议根据公司股权激励目标调整盈利预测， 22-24年公司营业收入由 70.6/93.3/117.3亿元下调至62.1/75.4/100.3亿 元 ； 归 母 净 利 润 由 17.2/24.3/32.7亿 元 下 调 至 14.9/17.7/23.9亿元 ； EPS 由5.18/7.31/9.85元/股下调至 4.47/5.33/7.21元/股，2022年 10月 26日收盘价 127.47元对应 PE 分别28.5/23.9/17.7倍，维持增持评级。

风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等