王府井:零售龙头再出发，有税+免税双轮驱动

推荐逻辑：1）多元零售业态协同发展。公司作为商贸零售的龙头企业之一，具备百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多元零售业态协同发展，覆盖全国七大经济区域，已形成成熟的多元零售生态。2）免税业务打开向上空间。

公司2022年6月收购海南奥特莱斯旅业公司，正式开启离岛免税筹备工作，首家免税店计划于2023年1月在万宁市建成开业，预计万宁市2025年接待过夜游客数将达800万人次，免税市场空间较大。3）背靠大股东，助力有税+免税双轮驱动。公司控股股东首旅集团旗下具有丰富的文娱、酒店、餐饮等旅游资源，有助于公司免税业务实现快速增长，形成有税+免税双轮驱动模式，进一步夯实商贸零售龙头地位。

国内规模最大、业态最全的商业零售集团之一。公司传统零售包括百货、购物中心、超市等多种业态，在全国七大经济区域35个城市均设有门店。公司前身为创立于1955年的北京市百货大楼，2014年开始实施战略转型，由单一百货业态向多元业态发展；随后在互联网电商对传统零售造成冲击时，公司一方面通过国企改革以及数字化转型提升企业运营效率，另一方面积极拥抱线上零售，加强私域及公域流量运营，具备较强抗风险能力。

百货龙头进军免税，进一步打开向上空间。公司2020年获得免税品经营资质，是国内第二家拿到全渠道免税经营牌照的公司。2022年6月公司收购海南奥特莱斯旅业公司，正式进军免税行业，首家免税店王府井悦舞小镇计划于2023年1月在万宁开业，公司将成为海南岛第6家免税经营主体。近年来国家大力支持离岛免税发展，2021年离岛免税在国内免税市场占比94%，市场规模达452亿元，同比增长73.8%。公司开拓免税业务有望乘上政策东风，同时凭借自身零售行业多年发展积累，实现快速增长。

大股东资源丰富，助力打造有税+免税双轮驱动发展模式。公司控股股东首旅集团旗下具备文娱、餐饮、旅游等丰富资源，公司在吸收首商股份之后资源整合已基本完成，未来将借助股东的资源优势继续扩大零售业的领先地位。目前，公司已与超过5000家国内外知名零售品牌商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，并积攒了超过1700万会员。同时，公司免税业务稳步推进，第一家离岛免税店即将开业，市内免税也有望逐步打开市场，公司有望凭借大股东的优质资源以及自身零售业积累的品牌及渠道资源，形成免税+有税双轮驱动发展模式，进一步提升综合竞争实力。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年营业收入分别为120.7/146.8/171.4亿元，2022年受疫情影响盈利有所承压，2022-2024年归母净利润增速分别为48.8%/60.8%/24.9%。考虑到公司免税业务稳步推进，可以与传统零售业态内部资源协同，打造免税+有税双轮驱动模式，首次覆盖给予“持有”评级。

风险提示：免税业态推进不及预期、消费复苏不及预期、国内市场竞争加剧。

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