申洲国际点评报告：汇兑收益带动利润正增长，静待海外品牌客户景气度拐点

申洲公布22 中报，收入135.9 亿，+19.6%；毛利30.7 亿，-9.1%；归母净利23.7亿，+6.3%，毛利率承压下归母净利正增长主要受益人民币贬值带来的汇兑收益。

收入端：增长符合预期，国内品牌客户订单高增。22H1 收入135.9 亿，+19.6%，其中产能扩张带动销售数量增长13%，原材料价格上升带动人民币ASP 增长6.6%，美元ASP 增长6%。分客户看22H1 订单，Nike/Adidas/Puma+32%/+15%/+24%，Uniqlo-1.2%（休闲、内衣需求走弱），国内品牌客户订单高增，其中安踏+130%，李宁+90%。

毛利率：宁波疫情及原材料涨价下承压。22H1 毛利率22.6%(同比-7.1pp），主要由于：1）2022H1 宁波停产（折旧摊销、基本工资仍在发生，有3.5 亿人民币的影响）；2）生产成本上升，单价提升有滞后性，没有完全覆盖成本上升 归母净利：受益汇兑收益大幅增加实现正增长。22H1 人民币贬值带来6.2 亿汇兑收益（21H1 为0.60 亿元亏损），由此归母净利+6.3%至23.7 亿，若剔除政府补贴和汇兑收益，归母净利15.9 亿，同比-25.5%，符合此前市场对公司经营性业绩的判断。

对22H2 保持谨慎指引。产量方面：6 月开始各品牌商公布库存正常化（上半年供应链及船期恢复导致集中到货，而消费环境承压）计划，由此公司22H2 国内产能利用率同比下降，预计H2 量增慢于H1，在单位数水准，其中Q3 预计双位数增长（去年Q2 海外停产、基数低）,Q4 小幅增长（基数高、订单暂未完全明朗）。毛利率方面，相比22H1 的22.6%将改善，来自人民币贬值、原材料价格回落。

23 年海外产能积极释放，但23H1 国内产能利用率可能仍有压力。柬埔寨及越南新工厂贡献下产能有望15%增长，但考虑品牌商库存正常化进程，23H1 国内产能利用率预计仍将有小幅度影响 盈利预测及投资建议：我们预计22/23/24 年归母净利45/56/68 亿元，同比+34%/25%/22%，对应PE 25/20/17X，短期来看产销量波动主要来自Nike、Adidas 中国区终端需求承压带来的清库存压力（对供应链采购更谨慎），中长期来看将继续凭借垂直一体化优势推进在已有客户市场份额（包括前四大客户以及安踏、李宁、特步、Lululemon、Ralph Lauren 等订单快速成长的客户）持续提升，期待23 年大客户景气度回升，“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响订单，原材料及汇率波动影响成本