周大生：黄金类产品增长明显，线下开店提速

投资要点:公司全年业绩快速增长，22Q1表现亮眼：2021年度，公司实现营收91.55亿元（同比+80.07%），归母净利润12.25亿元（同比+20.85%），收入利润实现快速增长。2022Q1，公司实现营收27.54亿元（同比+138.15%），归母净利润2.90亿元（同比+23.26%）。2021年度，公司整体毛利率为27.31%，较上年同期下降13.72个pct，主要由于黄金类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.61%/1.06%/0.15/-0.23%，分别同比-5.53/-0.88/-0.10/+0.23个pct。

省代模式下黄金类产品增长明显，镶嵌产品销售受到抑制：（1）镶嵌：2021年度，公司继续加大对钻石产品的研发，产品系列迭代出新，向系列化、年轻化方向发展。2021年度，公司镶嵌首饰实现收入22.29亿元（同比+0.90%），占比24.34%，毛利率提升2.65个pct至29.74%；（2）素金：公司黄金板块以爆款带动爆系的推广策略，陆续开发特色IP板块、时尚板块、儿童板块、婚恋板块及文化送礼板块，致力于为公司打造具有品牌代表性的高附加值产品系列。2021年度，公司素金首饰实现收入55.65亿元（同比+232.22%，主要受益于新引入的省代模式，通过展销方式直接向加盟商批发供货使得黄金销售收入大幅增长），占比60.79%，毛利率下降12.07个pct至10.59%。

线上业务增长稳健，线下加盟店开店提速：（1）线上：2021年度，公司线上业务实现收入11.48亿元（同比+18.17%），毛利率为28.44%（同比-7.58个pct）。（2）线下：省代模式下拓店提速，2021年度，公司自营（线下）实现收入12.60亿元（同比+74.97%），加盟业务实现收入65.22亿元（同比+103.66%）。截至2021年末，终端门店数为4502家（净增加313家，下半年拓店力度有所加快），其中自营门店238家（净减少11家），加盟店4264家（净增加324家）。盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力。2021年三季度启动省代模式，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2022-2024年实现归母净利润同比增速分别为20%/23%/21%，实现EPS分别为1.34/1.65/1.99元/股，维持“买入”评级。

风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。