科大讯飞：“平台+赛道”深耕下游应用场景，AI2.0战略聚焦规模化落地

平台+赛道布局下游应用场景，教育、开放平台及消费者是主要增长动力。公司以人工智能核心技术为支撑，持续推进“平台+赛道”的战略。

“平台”方面，依托讯飞AI开放平台，为互联网、智能硬件的开发者提供AI能力和解决方案，构建产业生态；应用“赛道”方面，围绕智慧教育、智慧医疗、智慧城市、消费者（办公）、智慧汽车、智慧金融等场景深耕。2018-2021年公司分别实现营收79.17、100.79、130.25、183.14亿元，同比增速分别为45%、27%、29%、41%。公司归母净利润分别为5.42、8.19、13.64、15.56亿元，同比增速分别为25%、51%、66%、14%。从增长动力来看，公司营收增长的主要动力是教育、开放平台及消费者，教育领域收入从2018年的21.44亿元增长到2021年的62.31亿元，复合增长率达到42.71%。开放平台及消费者业务收入从2018年的17.07亿元增长到2021年46.88亿元，复合增长率达到40.05%。智慧城市（含智慧政法和信息工程）业务收入从2018年27.32亿，增长至2021年的49.73亿，复合增长率22.10%。

聚焦AI2.0战略，进入AI规模化落地时期，人均效能提高，净利润有望得到兑现。AI1.0战略本质是探索，AI2.0战略本质是推广。公司于2019年启动AI2.0战略，将资源集中于教育、消费者、开放平台、智慧城市、医疗等8条核心产品线，正式迈入“AI2.0”阶段，不断扩大的应用规模，进行“算法+数据”迭代，产品不断落地，进入AI技术规模化落地的红利兑现期。公司AI2.0强调提质增效，随着公司人均效能的提高，以及产品标准化程度的提升，体现在公司经营成果上，净利润有望得到兑现。从行业发展角度看，算法+算力+数据持续突破，AI产业化落地进入加速期，人工智能技术正在走向生产成熟期，部分细分技术赛道产业已跨过高速增长期，步入稳步爬升期。

根据地业务提供支撑，深入下游核心环节建立长期优势。2021年公司“根据地业务”占总收入超过50%。根据地业务的评判标准为用户良性依存、长期经营能力、持续增长潜力、行业示范价值。根据地业务包括教育根据地（因材施教、个性化学习手册、英语听说考试、学习机B+C），消费者根据地（线上营销阵地、AI营销），医疗根据地（全科全科医生助理、家庭医生助理等），智慧城市根据地（江淮大数据总平台、皖事通办、战略合作城市）等。我们认为，目前AI技术服务下游需要行业深耕，AI技术专家与行业专家配合，聚焦行业应用场景，将是当前市场环境下的优先策略；深入行业核心环节，掌握行业的Know–how，拥有客户粘性，占领高质量数据，从而形成竞争壁垒。科大讯飞多年来在根据地业务的持续布局，已经初步形成壁垒。

C端产品占比提高，商业模式改善。C端的智能硬件已逐渐在教育场景和办公场景中形成完善的产品矩阵，品牌影响力与用户粘性提升。公司在教育领域，探索出先toG/B再toC的商业模式。个性化学习手册，按照每个学生开通的学科数量每学期进行付费，前期ToB推广，后期C端付费，商业模式实际是BtoBtoC。C端产品营收规模和占比的持续提升，对改善公司商业模式具有重要意义。第一，C端数据和业务与G/B端相通，有助于积累AI模型训练所需的高质量数据和应用场景经验，帮助整个产品体系进化。第二，验证AI的商业模式，先构建行业基座，再通过AI技术之上的产品或服务来变现。目前公司在教育行业探索初具成效，未来长期战略是在医疗、办公等领域不断拓展出C端产品。第三，C端产品标准化程度高，具备边际成本优势，有利于提高公司盈利能力。第四，AI领域C端产品用户粘性高，能够形成更加稳健的经营模式，与传统的项目制相比，长期经营更加稳定。

盈利预测和投资建议：预计2022/2023/2024年归母净利润分别19.7/31.5/40.7亿元，EPS分别为0.85/1.35/1.75元，对应PE分别为44x/27x/21x。科大讯飞是国内AI技术应用领域的头部厂商，通过AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式深耕下游，提供解决产品技术及解决方案。在教育领域、办公等应用场景下的市场份额领先。国内外均缺少业务布局与科大讯飞完全一致的公司，我们选取在AI领域的商汤、格林深瞳、创新奇智，以及行业地位相似的用友网络、金山办公、广联达作为可比公司。考虑商汤、格林深瞳、创新奇智目前尚未实现盈利，暂不计算其PE，其他三家可比公司22年平均PE为63倍。科大讯飞在AI应用领域的龙头属性较强且有较高的壁垒，给予公司22年60倍PE，对应合理价值为51元/股，给予“买入”评级。

风险因素：C端布局不及预期；市场竞争加剧；省外市场拓展缓慢的风险；人才流失的风险；行业政策监管风险；