帝科股份：业绩短期承压，高端浆料推动新增长

2022年10月，帝科股份发布三季报，实现营业收入26.11亿元，同比增长17.32%，实现归母净利润0.14亿元，同比减少84.63%，公司业绩短期承压。

受制于组件价格上涨，公司毛利率持续受压制2022年前三季度公司综合毛利率7.70%，同比降低3.08pct，毛利率受高价硅料背景下的组件价格压制而微幅回落。2022年三季度公司毛利率环比小幅回升，前三季度综合毛利率分别为7.52%/7.33%/8.20%。2022年前三季度公司净利率为0.48%，同比下降3.66pct，主要源于毛利率的降低。

向上游银粉布局，有望打破国外垄断2022年7月，公司审议通过对外投资建设电子专用材料项目，将在东营市河口区建设年产5000吨硝酸银、2000吨金属粉、200吨电子级浆料等三个项目，计划总投资约4亿元，建设期为2022年7月至2025年6月。银粉占银浆成本比重约在90%以上，银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性能等均会直接影响浆料的性能。银粉主要来源于日本及美国，其中日本DOWA因其银粉性能优越，占全球50%以上的份额。而反观国内，银粉企业较少，国产银粉仅占有约30%的市场份额。此次2000吨金属粉项目包括银包铜粉体生产计划，有望打破国外垄断的局面。

N型浆料量价齐再添成长，市占率有望进一步提升TOPCon产能逐步释放，N型浆料需求不断提升。166尺寸PERC正+背银浆耗量约为96.4mg/片，TOPCon正面银铝浆和背银耗量分别为75.1和70mg/片，HJT双面低温银浆约为190mg/W，我们认为N型电池扩产不仅带来银浆耗量的增量，同时TOPCon和HJT所使用的浆料价格相比PERC均有的提升。在原材料端，银价近期大幅下降，能够增加产品显性毛利率。

公司TOPCon成套导电银浆已实现大规模量产出货，与晶科能源等头部TOPCon电池厂商建立了长期合作。HJT电池50%铜含量银包铜浆料方面，客户测试进展顺利，转换效率处于行业领先地位，目前已有小规模销售。

公司2021年完成正面银浆销量492.27吨，同比增长49.97%。

盈利预测、估值与评级公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为36.9/46.7/60.3亿元（原值为43.4/60.3/77.7亿元），对应增速分别为31.0%/26.5%/29.3%,归母净利润分别为0.31/2.08/3.20（原值为1.67/2.59/3.99亿元），对应增速分别为-67.3%/575.3%/54.3%，2023-2024年复合增速222.77%，对应EPS分别为0.31/2.08/3.20元，对应PE分别为183.5/27.2/17.6倍，鉴于公司有望受益于N型高效电池技术迭代，参考可比公司估值，给予公司23年PE为35倍，对应目标价为72.8元，维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机量增速不及预期、国际银价发生较大波动