山西汾酒：结构提升趋势不变，Q3业绩超预期增长

公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入221.44亿元，同比+28.3%；归母净利润71.08亿元，同比+45.7%。22Q3公司实现营业总收入68.10亿元，同比+32.5%；归母净利润20.96亿元，同比+57.0%。业绩增速超过市场预期。

分析判断:煤炭经济拉动省内消费升级分产品来看，Q3汾酒系列/配制酒/系列酒分别实现收入64.64/1.15/2.04亿元，分别同比+36.6%/-42.3%/+10.9%。我们认为汾酒高端化仍在持续，预计青花系列增速超过整体增速。分区域来看，Q1-3省内/外分别实现收入85.02/135.08亿元，分别同比+24.0%/+31.5%；Q3省内/外分别实现收入28.67/39.15亿元，分别同比+34.1%/+31.5%。我们认为，首先煤炭经济拉动省内白酒消费快速恢复；其次在省内规模突破80亿后仍能维持单季度收入高增，省内消费升级仍在持续；最后预计省外主销市场受疫情影响程度相对较低，并且汾酒香型差异化+品牌影响力+公司渠道推广作用下，省外消费人群逐渐扩大。

截止Q3末公司合同负债47.25亿元，环比-1.19亿元；Q3销售收现77.82亿元，同比+5.1%；Q3经营活动现金流净额34.59亿元，同比-12.8%。我们判断公司收入高增有预收款确认拉动的因素，但公司整体收入回归稳定高速增长通道。

结构提升趋势不变，业绩超预期增长我们判断公司产品结构提升趋势不变，中高端收入占比进一步提高，毛利率维持增长趋势，22Q1-3/22Q3毛利率分别76.5%/77.9%，分别同比+1.2/+1.7pct。22Q1-3/22Q3税金及附加/营业总收入分别16.6%/17.0%，分别同比+0.3/-2.9pct，预计Q3下降主因消费税同比降低。预计Q3增加广告及业务宣传费投放，22Q1-3/22Q3销售费用率分别13.8%/16.4%，分别同比-2.3/+1.7pct。22Q1-3/22Q3管理费用率分别3.6%/4.4%，分别同比-0.8/-1.4pct，预计主因收入增速快于费用增速。综上，我们判断Q3业绩超预期主要因为毛利率提升，以及税金及附加和所得税率的减少，Q1-3/Q3净利率分别32.3%/30.8%，分别同比+3.8/+4.6pct。

看好未来省外规模持续扩张，结构升级趋势预计持续22年省内疫情防控得当+煤炭经济红利作用下，省内在消费升级和龙头品牌力的作用下仍然维持高速增长，但我们认为省内规模存在天花板。截止Q3末公司经销商数量3729户，环比净+81户，经销商数量持续增长，我们认为随着公司品牌影响力范围变广和渠道掌握力的不断增长，看好未来依靠省外渠道深耕和消费群体培育实现的公司收入高增。在多价格带产品布局下，我们认为中长期公司仍然会维持结构提升的趋势，业绩增速有望持续超过收入增速。

投资建议根据公司三季报调整盈利预测，22-24年营业收入由261.86/330.36/405.10亿元下调至256.01/322.37/394.70亿元；归母净利润由74.89/99.84/126.63亿元上调至76.51/100.38/126.59亿元；EPS由4.77/6.36/8.07元调整至6.27/8.23/10.38元，2022年10月27日收盘价229.7元对应估值分别为45.74/34.86/27.65倍。维持“买入”评级。

风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等