大叶股份：Q3淡季营收有所承压，盈利能力环比改善

公司发布2022年三季度报2022Q1-Q3，公司实现营收13.28亿元，同比+11.28%，归母净利润0.66亿元，同比-8.84%，扣非净利润0.74亿元，同比+16.21%。其中，22Q3公司实现营收2.25亿元，同比-19.87%，归母净利润-0.09亿元，同比-204.08%，扣非净利润10.56万元，同比+102.54%。

高基数效应+客户去库存，Q3淡季营收有所承压Q3公司营收-19.87%，同比有所承压，但增速斜率环比改善，主要原因在于以下两个方面：一方面，21Q3公司营收同比+187.41%，同期高增速造成的高基数效应仍在。如果以两年平均复合增速看，公司单三季度营收仍保持+51.52%的较高增速；另一方面，公司主力产品割草机具有典型的季节属性，其出货旺季一般在四季度至次年一季度，三季度是传统出货淡季，在当前欧美通胀背景下，海外需求有所回落，海外零售商在供应链基本恢复条件下，审时度势地采取主动去库存策略，导致备货需求和积极性同比均大幅转弱。公司通过骑乘式割草机新品出货虽实现一定增量拉动，但因仍处于产能爬坡阶段，尚不足以完全对冲掉传统割草机产品订单下滑的影响。

原材料和海运费压力缓解，费用端投放积极Q3公司毛利率为14.23%，同环比分别+0.28、+1.03pct，环比改善较为明显，主要因为：一方面三季度骑乘式割草机出货逐月爬升，带动公司整体毛利率上涨，另一方面原材料和海运费压力也在缓解；费用率方面，Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.75%、7.63%、6.83%、-10.03%，同比+3.26、+2.77、+1.96、-10.62pct，整体费用率同比-2.63pct。其中，销售费用增加主要系公司推广自有品牌而发生较多的广告宣传费和支付的销售人员薪酬增加所致；管理费用增加主要系首发募投项目中食堂和宿舍等完工转入固定资产、计提折旧计入管理费用，以及股份支付摊销计入管理费用所致；财务费用减少主要受美元兑人民币汇率上涨导致汇兑收益大幅增加所致。叠加投资收益因外汇期权投资损失增加、资产及信用减持损失有所减少等多重因素影响，公司Q3归母净利率为-4.03%，同比-7.13pct。

产能建设紧锣密鼓，产能瓶颈持续突破基于产品和技术研发优势，公司持续开拓核心客户，据公司公告，22H1北美最大的家装零售商家得宝已成为公司第一大客户，为了满足家得宝客户持续增加的订单需求，公司不断加快新增募投项目和海外子公司的产能建设，产能瓶颈不断打开。预计未来随着家得宝渠道收入规模和占比的提升，公司的成长性将不断显现。

投资建议中长期看，我们看好公司核心客户驱动增长、产能扩张匹配订单增长的成长逻辑，但短期看，一方面产能建设和爬坡需要时间，另一方面通胀背景下需求下滑冲击较大，因此我们下调公司的盈利预测，预计22-24年公司的归母净利润分别为0.7、0.9、1.4亿元（前值为1.4、2.1、3.3亿元），增速分别为33.9%、16.7%、55.5%，当前股价对应22-24年PE分别37.0x、31.7x、20.4x。维持“增持”评级。风险提示市场竞争加剧的风险；美联储加息导致美国经济衰退对出口需求的风险；疫情反复影响海外市场拓展风险等。