博腾股份2022年三季度点评报告：高增长、高盈利持续，能力建设加速

业绩表现：大订单交付带动下，收入、利润持续高增2022Q1-Q3 公司实现收入52.18 亿，YOY 157.05%，归母净利润15.77 亿，YOY337.42%。其中2022Q3 收入13.03 亿，YOY 68.42%，归母净利润 3.65 亿，YOY150.08%。

分板块来看，前三季度原料药CDMO 收入51.79 亿，YOY 157.23%，制剂CDMO收入1815.75 万,YOY 261.80%，利润亏损4803 万。基因与细胞治疗CDMO 收入1701.14 万元，YOY 68.80%，利润亏损6698 万。公司剔除新业务及战略布局的三家参股公司的短期亏损，实现归母净利润17.14 亿元，YOY 291.23%。

成长能力分析：漏斗完善、产品升级，支撑后新冠时代高增长原料药CDMO，2022Q3 公司收入及利润的大幅增长仍然部分得益于大订单的持续交付。我们预计结合产能安排及剩余的大订单金额，2022Q4 及2023 年大订单占收入比重将逐渐减少，常规订单的收入增长将明显恢复。从新客户和新项目的引入方面来看，单Q3 原料药CDMO 引入新客户33 家，占前三季度引入客户41%；新项目62 个，YOY 67%。前三季度服务API 产品数127 个，同比增加39个；API 实现收入2.59 亿元，同比增长21%。结合公司产能-产值关系，我们推测公司新增项目以CRO 为主，订单漏斗逐渐完善，收入结构逐步升级，为公司中长期高增长奠定坚实基础。

新业务板块，前三季度，制剂CDMO 新签订单金额约4600 万，同比增长约43%，引入新客户17 家，新项目27 个，同比增长29%。基因细胞治疗CDMO 业务新签订单约1.08 亿元，同比增长约3%，引入新客户16 家，新项目35 个，同比增长119%。我们认为，相比于收入的高速兑现，公司新业务的订单增长及能力建设对评估新业务发展具有更重要意义。我们预测，CGT 及制剂CDMO 在产能及订单支撑下2023-2024 年收入端有望迎来翻倍增长。

盈利能力分析：随大订单交付完成盈利能力或逐渐回归公司Q3 单季度毛利率53.14%，同比提升8.25pct，环比下降1.2pct，我们认为主要与大订单的交付相关，因此推测大订单的交付占比较2022Q2 略有下降。我们认为，2022Q4 及2023 年随大订单交付结束、收入占比降低，小分子CDMO 毛利率有望回归37%-42%的水平。费用端我们发现，公司2022Q3 研发投入1.70 亿，YOY 90.12%，我们看好公司在新技术平台上及研发人才引进上的持续高投入。

经营活动现金流分析：大订单回款现金流高增，资本开支持续加速公司Q3 经营活动现金净额17.94 亿，YOY 1531%，主要受到大订单回款带来的应收账款明显改善的带动。结合10.79 亿存货及公司当前的交付节奏，我们推测当前存货仍以大订单产成品为主，2022Q4 及2023 年随着大订单的持续交付及滚动回款，经营质量或持续提升。

此外，三季报显示，截至2022.09.30 在建工程8.09 亿，达历史新高。产能方面，公司在斯洛文尼亚持续布局海外小分子产能，2022 年9 月末，重庆制剂工厂一期工程按计划竣工，完善了制剂CDMO 从研发到小型商业化生产能力。CGT 商业化车间也将于2022Q4 建成，可全面提高GMP 质粒、病毒和细胞治疗等产品的产能。我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代，我们持续看好博腾小分子API+制剂CDMO+CGT CDMO 的三驾马车新征程。

盈利预测与估值考虑到大订单的交付节奏及高盈利能力，我们预测2022-2024 年公司归母净利润分别为19.17 亿、13.49 亿及17.00 亿，EPS 分别为3.52、2.48 及3.12 元。对应2022 年10 月25 日收盘价2022 年PE 约为12 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。