口子窖：调整改革之路漫漫，守护品牌力不求增速

事件： 公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营业收入37.62亿元，同比增长3.67%；归母净利润12.02亿元，同比增长4.47%；整体低于预期。毛利率74.43%，净利率31.94%， 处于正常波动范围；合同负债3.85亿，环比基本持平；经营现金流从中报的-2.97转正至0.51亿元。

其中， 22H1实现营收22.97亿元，同比增长2.42%，归母净利润7.40亿元，同比增长7.58%； 22Q3单季度实现营收14.65亿元，同比增长5.69%，归母净利润4.62亿元，同比减少0.16%。

省内品牌力优势尚在公司目前产品终端价稳定，市场表现平稳。凭借固有品牌力和终端覆盖率，叠加部分忠实客户群体，在部分区域表现仍然较好，但在合肥市场影响力有所下滑。目前渠道库存水平正常、批价稳定，产品教育及渠道改革仍在继续中，增速放缓属合理状态。

渠道调整仍在进行中公司首创“盘中盘”模式并长期沿用大商制， 2019年开始分品类、区域、渠道对大商进行切割调整，省内推进渠道下沉；同时省外加大团购渠道运作力度，抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇。报告期末经销商数量为847家，净增加82家，其中省外净增加70家。

产品档次升级尚待花开公司2019年推出短期战略产品初夏仲秋， 2021年推出次高端战略大单品兼香518，填补了年份系列的400-600元价格带空白。针对兼香518在原有大商范围之外独立签约团购商，但目前增速较缓，约10%+；口5/6增速个位数。

盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为54.01/59.79/65.47亿元， 对应增速分别为7.40%/10.70%/9.50%，净利润分别为18.15/20.51/22.74亿元，对应增速5.09%/13.02%/10.87%， EPS分别为3.02/3.42/3.79。鉴于公司尚处改革、增速缓慢，我们给予公司23年16倍PE，目标价53.45元， 因近期股价大幅下跌产生空间， 上调至“买入”评级。

风险提示： 经济不及预期， 疫情影响动销， 改革未见成效， 省内竞争加剧