金种子酒：大练兵卓有成效，长期主义坚定信心

事件：公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营收8.15亿元，同比+0.99%；归母净利润-1.36亿元，同比减亏0.08亿元；整体符合预期。合同负债从中报0.83略增至0.94亿元；经营现金流从中报-3.02降至-4.51亿元。

其中，22H1实现营收6.02亿元，同比+10.39%，归母净利润为-0.55亿元，同比+43.63%；22Q3单季度实现营收2.13亿元，同比-18.59%，归母净利润为-0.81亿元，同期21Q3为-0.47亿元；符合预期，三季度重点工作为内外梳理而非回款，因此营收释放节奏延后。Q3毛利率19.85%，环比-11.58pct，同比-9.07pct，主要系产品批价下调及馥合香策略调整。

强基增效以战养兵，梳理渠道提升覆盖7月，华润派驻以何总为代表的管理层后，8-9月核心工作是大练兵，对原本经营管理亟待改善的金种子起到强基增效的显著效果。对外方面，大练兵主要目标是渠道去库存+提升终端覆盖，最终完成度较高，国庆后渠道库存降至20%以下，为公司多年来最低水平；同时梳理并明确流通渠道主要产品比如金种子、柔和经典、柔和种子等的批价和成交价，稳价并提升渠道利润。

营销体系全面改革，能者为上效率优先人员方面，全年多次内部活水提升岗位匹配度，通过大练兵又对营销人员进行了再一轮选拔，营销体系人员的能力和积极性大幅提升。组织方面，重新调整架构，由一个营销中心统管中后台销售支持部门、前台品牌销售单元和区域各级人员。机制方面，赋能一线营销人员可观的市场决策权，并打通前后台，在工作对接和支持上大幅改善效率。

华润做酒禀赋充足，长期主义坚定信心第一，从态度和节奏上能够看出华润做白酒的长期主义，可预见的未来时间内，对多项白酒资产或将独立运作提升经营管理能力，而非采取资本手法。第二，华润已经储备相当的经验、能力和资源。目前金种子处于稳步推进改革阶段，公司整体士气和经营预期都显著转好，下一步或将在中低端新品上市、渠道赋能、馥合香全国化方面持续释放利好。

盈利预测、估值与评级我们预计公司22-24年收入分别为15.67/23.41/36.41亿元，对应增速分别为29.4%/49.4%/55.5%，净利润分别为0.84/5.44/13.25亿元，对应增速分别为150.5%/547.3%/143.8%，EPS分别为0.13/0.83/2.01元/股。我们给予公司23年42倍pe，目标价34.94元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响动销，改革不及预期，馥合香全国化受阻