交通运输行业深度报告：至暗时刻已过，政策调整带动航空业修复

交运板块修复行情启动：2022年初至11月25日，沪深300下跌23.57%，申万交运板块整体下跌5.48%，位居31个申万一级行业的第四位，跑赢沪深300指数18.09个百分点，与2021年相比，表现明显回升，行业排名上升明显。年初由于春节假期带来的客货运输高峰，交运行业整体表现亮眼；3-5月由于多地疫情严峻、需求减少导致行业走势减弱，第三季度航空行业经营数据环比修复，11月新冠肺炎疫情防控措施调整引领交运需求端修复。

复盘新冠疫情，国内海外航线需求受到抑制，但至暗时刻已过：新冠疫情对于航空出行的需求仍影响巨大，国内客运量情况与疫情防控进展高度相关，国际与地区航线受疫情影响缩减至疫情前的4%。2022年第三季度随着全国大城市的疫情趋势好转，客运量、客运率逐步回暖。11月卫健委调整疫情防控措施，减少了入境人员隔离时长、取消了入境航班熔断机制，航班量和乘机需求的增长可期。

主要航空公司财务指标复苏在即：①航空公司收入端承压：2020年以来由于新冠肺炎疫情导致的人员流通减少，航空客运量下降，但燃油附加费的上调提升了单位客公里收入；②成本结构受疫情影响改变，油价上涨推动整体成本：由于疫情抑制导致的客运量减少变动成本占比，折旧、工资等固定成本占比提高；但航油价格的拉升超越了航班量下降的影响，提高了整体成本；③财务费用受美元汇率走强而高企：2022年美国连续六次加息抬升美元汇率，航空公司的资产购置汇兑敞口较大，受汇率影响财务费用拉升；④其他收益体现国家为航空公司提供的强有力支持政策，支撑航空度过至暗时刻。

长期展望修复行情已现：我们认为疫情防控措施的调整是推动航空客运量复苏的催化剂。供给端来看，短期相关补贴、支持政策支撑行业发展，长期“十四五”规划指引后疫情时代的行业高速增长期；22冬春航季换班计划数量较疫情前增长，航司扩大运力为航线恢复奠定基础。需求端来看，防疫政策的科学化精准化将释放出行需求，11月防疫措施的调整呈现政策利好因素，航空需求拉升在望，当前国内航线修复情况良好，国际航线参考美国恢复情况有望在疫情防控政策调整后反弹。

投资建议：进入疫情防控科学化精准化时期，航班量供给和乘机需求将会迎来复苏，长期来看航空运输总量保持增长的基础仍然存在，因此我们给予行业“看好”评级。后续展望，随着疫情防控形势对航班量和客运量的利好，冬春航班换季计划航线数量增长明确，叠加春运旺季到来，航空修复行情已经启动。建议关注：海外航线数量占比高、疫情后反弹预期高的中国国航，海外旅游航线占比高的南方航空、中国东航，成本控制优秀的春秋航空，优质区域航空标的吉祥航空。

风险提示：疫情影响持续；宏观经济风险；政策风险；油价、汇率等风险；安全风险。

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