我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种（如硼氢化钠、氟苯尼考等）扩产强化制造优势、新品种（如强力霉素等）商业化放量构成增长新动能，2022-2024 年产能投入到释放过渡期，我们看好公司收入和利润的稳健增长能力。
产品：人用药产业链延展，动保新动能 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展传统品种：我们预计收入稳定增长，硼氢化钠扩产后提供弹性。收入构成看，2021 年公司医药板块收入约29.6 亿元、总收入占比65.7%、同比基本持平，主要由克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的大吨位产品组成。增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，2021-2024 年收入CAGR 为7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在2023-2024 年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR 在12.5%。
动保：品种梯队完善，新产品增添新动能品种梯队丰富、大产品占比领先，我们预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。①市场总量： 2020 年中国兽药销售额约621 亿元、2021 年约750+亿元，2016-2021 年五年CAGR 约10%；2020 年销售额中原料药占比约33%、化学制剂占比约55%，原料药销售额中抗微生物。②国邦特点：2021 年公司动保收入15.3 亿元、2017-2021 年CAGR 约21%、2021 年收入占比34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%；从产品布局看，对比国内主要动保供应商，我们认为国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为公司的竞争优势体现为大吨位产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素（2022年1-9 月中国总出口额约1.82 亿美元，对应约12-13 亿元）产能释放及产品销售（2022 年一期项目1000 吨左右，2023 年二期项目逐步投产），我们预计2021-2024 年公司动保收入CAGR 有望达到29.3%。
产能：从投入到释放，放大规模制造优势从投入期到释放期，新在建项目强化增长动能。我们预计2022-2023 年有望成为公司动保、人用药产能释放期；我们假设公司2022 年三季报的8.4 亿在建工程在2-3 年内陆续转固、固定资产周转率在2.5-3（参考公司的历史平均水平），预计对应的增量收入在20-25 亿元，从公司厂区建设及环评项目看，我们预计动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。
从规模制造向高端制造升级。从公司的品种立项看，公司在大吨位原料药品种的全球市占率中验证了公司规模制造、特殊合成工艺等的技术能力和竞争优势，我们认为，公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，我们看好公司持续在新的大吨位品种中竞争能力再验证。从资本开支和在建工程的项目看，我们关注到公司通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品），我们认为该方式可能前置成本较高（例如需要固定资产投资和较强的工厂管理能力），但综合成本竞争力较强、具有一定的品种特殊性（如需要该品种需求量较大或产业链较长），我们持续看好公司从规模制造向高端制造升级，强化竞争优势。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.67、2.06 和2.56 元/股，2022 年11 月23 日收盘价对应公司2022 年PE 为17 倍、2023 年PE 为14 倍。我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，随着山东、浙江等厂区新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复下，我们预计2022-2024 年公司有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、生产安全事故及质量风险、汇率变动风险、订单交付波动性风险。
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