公司 Q3实现收入 231亿 (YoY +12.9%，QoQ +6.61%)， 高于彭博一致预期2.52%，主要由于直播和电商业务实现强劲增长。经调整亏损 6.72亿 (亏损额YoY -85.5%，QoQ-48.8%)，相比彭博一致预期减亏 54.9%，经调整亏损率2.90% (YoY 收窄 19.6pct，QoQ 收窄 3.14pct)，相比彭博一致预期亏损率收窄4.83pct，主要由于销售费用率大幅优于预期。
我们认为抖音的降本增效改善国内短视频竞争格局，快手最先受益，销售费用率将不断改善，四季度或实现整体盈利。我们预计公司 22/23/24年收入分别为 933/1056/1147亿元，预计经调整利润分别为-45.4/42.3/140.2亿元。我们给予快手 23年广告、直播、电商业务分别 1.0xP/S、1.2xP/S、0.12xP/GMV 估值，合计估值 2578亿港币，对应目标价 64.3港元，对应当前股价有 28.0%空间，维持“买入”评级。
投资要点 总览：国内连续两个季度实现盈利，Q3经营利润环比增长近 3倍本季度公司实现收入 231亿 (YoY +12.9%，QoQ +6.61%)，高于彭博一致预期2.52%， 主要是由于直播业务增长超预期。经调整亏损 6.72亿 (YoY -85.4%，QoQ -48.8%)。
1) 国内业务：收入 229亿 (YoY +12.0%，QoQ +6.24%)，实现经营利润 3.75亿(21Q3亏损 25.2亿，22Q2盈利 9362万元)。国内业务连续两个季度实现经营利润，我们判断，主要得益于公司贯彻降本增效战略，叠加竞争格局放缓，实现了成本结构的优化和运营效率的提升，取得 ROI 表现更优的增长。
2) 海外业务：收入 1.89亿 (YoY +858.6%，QoQ +83.2%)，经营亏损 16.9亿元(21Q3亏损 28.5亿，22Q2亏损 13.1亿)。海外业务继续执行差异化战略，同时更加关注增长性价比。
流量：增长基本符合预期本季度快手 DAU 达 3.63亿 (YoY +13.4%，QoQ +4.64%)，高于彭博一致预期1.09%。MAU 达 6.26亿 (YoY +9.27%，QoQ +6.70%)，高于彭博一致预期0.64%。DAU/MAU 为 58.1% (YoY +2.13pct，QoQ -1.14pct)，单 DAU 人均使用时长 129.3分钟 (YoY +8.56%，QoQ +3.27%)。我们判断，流量同比增长主要得益于内容质量及运营效率的持续提升。快手暑期档共上线 50多部短剧，其中 22部实现播放量破亿，截至 7月短剧日活用户已达 2.6亿。此外，我们认为竞对在战略上转向利润优先致使压力缓释，同时快手积极改善获客和运营效率，公司是在控制费用前提下继续保持流量的平稳增长。
分业务：电商 GMV 和变现率提升超预期，直播因优质供给和新业务增长强劲1） 广告：收入 116亿 (YoY +6.24%，QoQ +5.30%)，高于彭博一致预期 1.25%。
Q3广告收入同比增速同比收窄，Q2收入同比增速为 10.5%，我们判断，宏观经济波动和零星疫情反复致使广告主投放意愿受到抑制，广告收入承压。
国家统计局披露，7/8/9月社零同比分别为+2.7%/+5.4%/+2.5%，环比分别为-0.4pct/+2.7pct/-2.9pct，消费整体处于弱复苏态势。由此分结构看，我们判断，外循环增长乏力，广告业务增长主要由内循环电商业务规模增长驱动。
面对不利外部环境，公司持续优化能力，利用技术、运营和组织手段优化商家投放 ROI。此外，单条观看时间延续下降趋势，内容总 VV 数的同比增长超过了观看时长的同比增长，广告加载率取得进一步提升空间。
2） 电商：收入 23.5亿 (YoY +39.4%，QoQ +22.1%)，高于彭博一致预期5.59%。电商业务增长主要由于 GMV 增长超预期，Q3快手电商 GMV 2225亿 (YoY +26.6%，QoQ +16.4%)，高于彭博一致预期 5.67%。Q3变现率为 1.16% (YoY +0.11pct，QoQ +0.05ct)。供给侧，公司通过流量和效率优势，以及不断完善的招商政策，持续吸引更多商家入驻，三季度新开店商家数量同比增长近 80%。需求侧，三季度公司在直播间场景外，拓展了短视频等场景，电商渗透率和转化率持续提升，三季度电商月活跃买家超 1亿。综上，变现率同比实现显著提升。
3） 直播：收入 89.4亿 (YoY +15.8%，QoQ +4.5%)，高于彭博一致预期 4.43%。
Q3快手直播 MPU 5960万(YoY +29.3%，QoQ 10.0%)， 高于彭博一致预期9.70%。ARPPU 为 50.0元 (YoY-10.5%，QoQ-5.01%)，低于彭博一致预期0.05%。直播收入同比增长主要来自付费用户的快速增长，主因是：1）公司大盘流量同比增长，2）直播付费用户转化水平同比提升，原因是公司和工会加强合作丰富内容供给并推出多元创新玩法、快聘和相亲等新业务增长较快。关于快聘业务，有效岗位供给实现快速增加，活跃岗位数量环比增长超30%，餐饮服务、家政保洁和超市零售类等类目下的活跃岗位数环比增长超70%。目前业务还未开启大规模变现。
盈利表现：销售费用优于预期致亏损率改善大超预期本季度快手毛利 107亿 (YoY +25.8%，QoQ +9.55%)，高于彭博一致预期4.77%。毛利率为 46.3% (YoY +4.76pct，QoQ +1.24pct)，高于彭博一致预期0.89pct。判断毛利率的超预期提升主要来自于：1）公会分成成本的下降、联盟广告的分成下降有所超预期，2）带宽服务器继续优化，资源使用效率提升；3）固定资产折旧减少，运营效率、资产利用效率提升；
销售费用 91亿 (YoY -17.1%，QoQ +4.20%)，低于彭博一致预期 3.28%。销售费用率为 39.5% (YoY -14.3pct，QoQ -0.91pct)。低于彭博一致预期 2,37pct。我们判断主要由于竞争压力趋缓，配合公司精准运营，用户获取和维护成本低于预期。
管理费用 10.6亿 (YoY +16.0%，QoQ +10.8%)，高于彭博一致预期 7.60%。管理费用率为 4.60% (YoY -0.06pct，QoQ -0.01pct)，高于彭博一致预期 0.04pct。
研发费用 35亿 (YoY -16.2%，QoQ + 7.60%)，高于彭博一致预期 2.02%。研发费用率为 15.3% (YoY -5.31pct，QoQ + 0.15pct)，低于彭博一致预期 0.07pct。
经调整亏损 6.7亿 (YoY -85.4%，QoQ-48.8%)，相比彭博一致预期减亏 61.5%，经调整亏损率 2.90% (YoY 收窄 19.6pct，QoQ 收窄 3.14pct)，相比彭博一致预期亏损率收窄 4.83%，主要是由于销售费用率表现优于预期。
投资建议基本面看，快手收入端表现稳健，盈利改善超市场预期。预计抖音的降本增效改善国内短视频竞争格局，快手最先受益，销售费用率将继续下降，四季度或实现整体盈利。我们测算公司 2022/2023/2024年收入分别为 933/1056/1147亿元，经调整利润分别为-45.4/42.3/140.2亿元。我们给予快手 2023年广告、直播、电商业务分别 1.0xP/S、1.2xP/S、0.12xP/GMV 估值，合计估值 2403亿元（2578亿港元），目标价 64.3港元，较当前股价有 28.0%空间，维持“买入”评级。
风险提示1）竞争格局恶化风险，目前短视频行业主要有抖音、快手、视频号三方参与，若抖音和视频号持续抢占用户及时长，会对快手流量端产生较大影响；2）宏观经济波动风险，宏观经济压力仍在，将持续影响广告主投放意愿，且抑制电商和直播用户付费意愿；3）互联网监管风险。
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