事件：公司披露 2022 年三季报。2022 年前三季度实现营收 15.5 亿元，同比+14.6%；实现归母净利1.9 亿元，同比+42.1%；实现扣非归母净利1.8 亿元，同比+38.6%。其中22Q3 实现营收5.4 亿元，同比+14.8%；实现归母净利0.7亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利0.7 亿元，同比+2.9%。
主业快速增长，经销商开拓加速。分产品看，2022Q3 酱油/醋分别实现营收3.2/0.9 亿元，同比+10.1%/+4.6%，主要系省外市场加速开拓，同时流通渠道稳步推进，据渠道调研，流通渠道占比已有高单位数，贡献边际增量，在产品精准布局及品牌力稳步积累下，实现较快增长。分渠道看，经销/直销模式分别实现营收3.6/1.7 亿元，同比+15.3%/+5.5%。分区域看，2022Q3 东/南/中/北/西分别实现营收1.5/0.5/0.6/0.9/1.8 亿元， 同比+2.6%/13.8%/27.2%/20.8%/11.3%，分别增加29/11/41/19/30 家经销商，合计2033 家，经销商开拓进一步加速。
成本压力犹存，费效比持续提升。2022Q3公司实现毛利率33.6%，同比-6.4pp，环比-2.18pp，主要系原材料成本持续高位，叠加毛利率较低的产品占比提升所致。预计伴随包材价格下行，大豆投产增加供给带动原材料价格下降，毛利率有望出现拐点。2022Q3 销售费用率14.1%，同比-3.1pp，公司费效比持续提升，不同于KA 的高举高打，流通渠道的销售费用率边际降低。2022Q3 管理/财务/研发费用率为2.8%/-0.4%/ 1.9%，同比-0.2/-0.3/-2.0pp，综合实现22Q3 净利率12.7%，同比-1.4pp，环比+0.8pp，盈利能力稳步修复。
零添加增长强劲，流通渠道持续放量。1）从产品端看，继2021 年推出的1L装评平价零添加产品反响良好后，公司2022 年继续推广500ml 装平价零添加产品，并在Q4 继续加大对零添加产品推广力度，酱油零添加+高鲜双轮驱动，增长趋势有望延续。2）从渠道端看，公司渠道扩张势能正盛，华北和华中等非强势区域将继续加大流通渠道铺货力度，市占率稳步提升。流通渠道有望逐步上量，助力收入端稳健增长。
盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.30 元、0.38 元、0.47元，对应动态PE 分别为52 倍、41 倍、33 倍，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险，市场竞争加剧风险。
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