千禾味业：酱油主业稳健，全国化进程不改

业绩情况：22年前三季度公司实现营收15.54亿（+14.63%），实现归母净利润1.87亿（+42.05%）；22Q3公司实现收入5.39亿（+14.75%），实现归母净利润0.69亿（+3.70%）。

酱油产品增长稳健+传统渠道贡献提升，全国化扩张势头不减1）分产品看：22年前三季度公司实现酱油/食醋收入9.27/2.63亿元，分别+10.35%/+14.2%，单Q3酱油/食醋收入同比分别+10.13%/+4.62%，核心酱油品类实现稳健增长，其中高鲜产品贡献较大，有效拉动收入端增长；2）分区域看：22前三季度东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.27/1.02/1.54/2.43/7.04亿元，分别同比+5.51%/+6.56%/+28.58%/+25.85%/+13.08%；22Q3分别同比+28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%。22Q3末经销商达2033家，环比净增130家。公司在西部大本营地区继续渠道深耕，外埠市场重点突破，其中东部与北部商超渠道较为强势的市场，已着手有序推进传统渠道布局，全国化扩张势头不减。

成本端压力仍存，费用收缩下盈利稳健1）盈利能力：22年前三季度/单Q3公司毛利率为34.74%/33.55%（-6.69pct/-6.41pct）,毛利率下滑主因为原材料成本上涨，且低价产品占比提升压缩毛利率空间；22年前三季度/单Q3公司净利率为12.06%/12.71%（+2.3pct/-1.35pct）；2）费用率：22年前三季度/单Q3分别同比降低9.1pct/3.1pct，其他费用变动基本持平。公司广告费投放回归正常，有望进一步优化费用投放结构，提升费效比稳定盈利能力。

零添加品类空间加速扩张，公司长期成长路径清晰1）零添加属于未来趋势，公司零添加产品矩阵布局完善（180天、280天、380天），未来成长空间广阔。2）中长期来看公司成长路径清晰，公司在全国不同区域渠道策略因地制宜，起步期市场主打“商超+零添加”，稳定期市场重心转向发力传统渠道，成熟期市场持续进行渠道精耕。我们认为公司不断丰富渠道结构，提升运营效率和渠道竞争力，未来渠道扩张和下沉的空间仍然较大。

盈利预测及估值预计公司22-24年归母净利润为3.1亿/4.0亿/5.1亿元，对应增速分别为37.7%/32.6%/26.1%，PE分别为48/37/29倍，维持“增持”评级。

风险提示疫情反复影响下游需求，零添加产品动销情况不及预期，渠道开发不及预期。

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