水井坊点评报告：高端化持续推进，短期扰动致Q3增速放缓

公司发布2022 年三季度报告，前三季度实现营业收入37.71 亿元，同比增长10.15%；归母净利润10.55 亿元，同比增长5.46%；扣非净利润10.25 亿元，同比增长0.72%。

投资要点: 发货节奏放缓，Q3 公司收入环比降速。公司三季度实现营收/归母净利润17.0/6.9 亿元，同比分别增长7%和10%，符合此前预告。三季度公司实现白酒业务收入16.9 亿元（同+6.4%），其中量价同比分别增长1.5%/4.8%，今年以来公司坚持“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大战略，新版井台、典藏等产品陆续推出，坚持圈层营销和团购开拓。三季度公司高档酒实现营收16.6 亿元（同+6%），营收增速放缓一方面受外部经营环境影响；另一方面，部分新品升级后价盘、库存波动，影响发货节奏。此外，中档酒三季度营收同比增长21%，中档酒增速较快预计系公司推出新版天号陈酒，战略发力100-300 元价格带影响。

管理费用优化+其他收益增加，提振盈利能力。2022 年Q3 公司毛利率同比下滑1.4pct 至84.4%，预计系产品结构变动影响。但公司净利率水平同比提升1.1pct 至40.4%，盈利能力提升主因1）疫情影响费用投放节奏，公司Q3 管理费用率同比下滑1.0pct 至3.3%；2）Q3 收到产业扶持资金增加，其他收益同比增长约3300 万元。此外，公司三季度末预收款（合同负债+其他流动负债）为10 亿元，同比/环比分别增加1.0 亿元和1.3 亿元，“蓄水池”增加。

短期扰动不改行业长期发展趋势，公司未来将持续享受次高端红利。

今年以来，次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力；但长期来看，我们认为次高端依然是行业成长最快的价格带。公司的产品结构、品牌和渠道营销策略均精准卡位次高端，未来将持续享受次高端扩容红利，预计公司将大概率完成激励目标。

盈利预测和投资评级： 预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.60/3.23/3.94 元，对应PE 分别为21/17/14 倍，维持“增持”评级。

风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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