江山欧派：营收恢复增长，实际盈利能力环比提升

业绩摘要：公司 发布三季报。2022年公司前三季度实现营收 22.1亿元（-3.3%）；实现归母净利润3091.5万元（-89.4%）；实现扣非净利润-3874 万元（-115%）。

单季度来看，2022Q3 公司实现营收9.4亿元（+7.1%）；实现归母净利润-8564.4万元（-175.4%）；实现扣非净利润-9454.8 万元（-186.9%）。Q3公司计提坏账准备约2.4 亿元，盈利能力受减值影响承压。

渠道结构调整致毛利率下降，剔除减值影响后盈利能力环比回升。公司前三季度主营业务毛利率为26.6%，同比-4.7pp；其中22Q3 毛利率为27.1%，同比-6.2pp，环比Q2 有所改善。其中经销渠道毛利率20.7%（+1.9pp），直营工程毛利率33.5%（-3.3pp），代理工程毛利率23.7%（-5pp）。毛利率下降主要是毛利率较低的经销和工程代理业务占比提升：前三季度经销渠道占比30%，直营工程占比40.2%，代理工程占比27.5%。费用率方面，公司总费用率为17.5%，同比+2pp。销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为10.3%/3.2%/0.3%/3.7%，同比+1.6pp/+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp。三季度公司持续推动零售渠道的招商及推广工作，销售费用率有所上升。综合来看，2022 年前三季度公司净利率为1.4%，同比-11.3pp；单Q3净利率为-9.1%，剔除减值影响后后净利率约10.4%，环比Q2 提升2.5pp。

经销渠道保持较快加盟店扩张速度，工程代理增长亮眼。前三季度公司经销商渠道营收达到6.1 亿，同比增45.5%，毛利率提升至20.7%。大宗渠道整体营收14.3 亿，同比降14.9%。其中1）直营工程8.1 亿，同比降34.6%；2）代理工程5.6亿，同比增66%。单Q3经销渠道增长37%，大宗渠道修复至与去年同期持平。从加盟店数量看，截至三季度末加盟店达22409 家，新增8940家，单Q3 新增2290 家。在疫情反复下仍保持了较快扩张趋势。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.41元、3.04 元、3.74元，对应PE 98 倍、13 倍、11 倍，考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。

风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

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