深度复盘农夫山泉发展历史：1）行业跌宕起伏，公司出奇制胜：在包装饮用水行业品牌沉浮中，农夫山泉始终保持行业前三的位置，从1996年成立起，公司就屡出奇招来获取市场份额，业内著名的三场“水战”成功使公司超越娃哈哈、康师傅、怡宝等对手，自2016年起至今，一直稳居行业第一的宝座。2）公司股权结构及管理层：公司股权结构较为集中，创始人通过直接及间接的方式共持有公司83.98%的股份，对公司具有绝对的话语权。公司的管理层在公司任职多年，大部分担任过公司内多个职位，对公司及行业有很深的了解。
包装水+饮料双翼发展，盈利能力持续增强：2017-2021年，公司收入从174.91亿元增长到296.96亿元，CAGR为14.15%，2021年收入同比增长29.81%。费用方面，公司销售费用率整体呈下降趋势，管理科费用率较为稳定。盈利能力方面，2017-2022H1，公司净利润率由19.33%上升为27.76%，盈利能力逐年增强。细分产品拆分来看，包装水收入占比超过50%，茶饮、功能饮料、果汁及其他饮料产品贡献显著增速，2021年增速均超过30%。
营销助力发展，品质铸就品牌：1）包装水产品：包装水是普适性产品，在众多国家都是饮料行业占比前列的饮品，且包装水具有一定的需求刚性，即使在疫后消费放缓的时段，美国和日本的包装水消费量依然保持增长。农夫山泉作为国内包装饮用水行业的龙头，产品布局全面，符合行业发展趋势，满足消费者各价格带、各细分领域用水的需求。2）饮料产品：公司持续推出饮料产品，覆盖茶饮料、功能饮料、果汁等多个细分赛道，满足消费者安全、健康升级等的需求，并且会提前布局具备高增长潜力的产品，引领市场潮流，此前2011年推出无糖茶品牌“东方树叶”，在经过多年培育市场后，乘无糖之风爆发，自2019年后销量一直位于无糖茶市场第一名。3）水源：公司注重水源建设，目前已建有11大优质水源，在同行业中遥遥领先。4）渠道：由于消费场景具有即时性，所以线下渠道是软饮行业制胜的关键，公司线下渠道具有较强优势，八成以上收入来自线下，同时公司注重新渠道建设，在O2O上的渠道布局也领先行业。5）运营：公司广告语传播力极强，先后推出过“农夫山泉有点甜”、“我给孩子喝的水”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”等多个朗朗上口的广告语，为公司品牌传播带来强助力。同时，公司运营紧跟年轻人潮流，近年来进行较多跨界合作，包括与网易云合作“乐瓶”将歌曲评论印在包装瓶上；2021-2022年，携手“草莓音乐节”进行宣传，都在年轻消费群体中引起较好的反响。
盈利预测：我们预测公司2022-2024年的营收分别为333.50亿元、403.52亿元、490.38亿元，归母净利润分别为72.94亿元、92.57亿元和110.05亿元，EPS为0.65元、0.82元、0.98元，对应目前股价的PE分别为61.1倍、48.1倍、40.5倍。
包装饮用水行业市场空间大，具备一定消费刚性，中大包装仍具快速增长前景，农夫山泉作为包装饮用水龙头，充分受益行业红利；同时农夫山泉产品质量高，对行业认知深刻，不断布局高增长潜力饮料产品，品牌具备高成长性，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
风险提示：1）国内市场竞争加剧风险：新消费品牌不断推新品，占领年轻人用户心智，进而抢占市场份额风险；2）消费者需求减弱风险：随着现制茶饮的风靡，消费者对瓶装饮料的消费需求可能会大幅减弱；3）原材料成本上升风险：公司成本主要是PET瓶及包装成本，若原材料大幅上涨，公司利润将受到较大影响；4）海外品牌加大投入风险：海外品牌加大营销投入占领国内更多的市场份额，以及可能会有更多的海外饮料品牌进入中国加剧竞争风险；5）新产品推广不及预期风险：公司不断推出新品，若新品销售不及预期，或将对公司业绩产生一定影响。
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