新乳业：鲜奶品类周期向上，业绩表现领先行业

事件：10月30日，公司发布2022年三季度报告。

鲜奶高景气度+品类周期向上，22Q3收入环比提速增长。2022年前三季度收入为74.8亿元，同比+12.5%；折合22Q3为27.0亿元，同比+15.7%。总体看，22Q3收入端环比提速，在乳制品行业处于领先水平，主要得益于：1）疫情反复但环比好转，推动终端需求弱复苏；2）鲜奶行业景气度仍较高，叠加公司新品周期势能释放，24小时、唯品、今日鲜奶铺等收入放量；3）9月成都疫情影响可控，公司作为保供单位，同时可通过社区团购渠道与产品结构调整来减小冲击。

原料成本上涨叠加费用扰动，22Q3盈利略有承压。2022年前三季度归母净利润为3.1亿元，同比+21.2%；折合22Q3为1.21亿元，同比+10.2%。总体看，利润端略有承压主要系牧草等成本上涨以及销售费用与财务费用增加。1）毛利率：22Q3毛利率为24.3%，同比-0.3pcts，主要系其他业务拖累，牧草价、包材价以及运费上涨所致，产品结构升级难以全部对冲。2）费用率：22Q3销售费用率13.6%，同比+0.2pct，主要归因于广告、营销费用增加，此外直销占比较高导致费用传导链条短、波动大，实际上22年前三季度销售费用率同比基本持平；22Q3管理费用率4.0%，同比-0.4pct，主要得益于内部精细化管理；22Q3财务费用率为1.6%，同比+0.4pcts，预计主要系借款利息增加所致。3）净利率：22Q3销售净利率为4.5%，同比-0.5pct。

产品升级+内部提效+外延并购，泛全国化逻辑持续兑现。短期看，预计22Q4业绩延续较快增长。1）鲜奶品类渗透率提升+白奶健康属性+新品周期向上，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加能源价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降；4）21Q4低基数效应。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。1）内生增长：行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，收购将催化新的一轮投资机会。

投资建议：根据三季度业绩情况，我们小幅调整盈利预测。预计2022-2024年归母净利润为4.07/5.27/6.20亿元，同比+30.5%/29.2%/17.8%，PE为22/17/14X。

短期看公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，长期看鲜奶渗透率提升+并购驱动公司业绩增速高于行业均值，维持“推荐”评级。

风险提示：成本压力超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。

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