业绩简评 10月 28日公司发布公告， 22Q1-3实现营收 20.51亿元，同比+4.58%；归母净利润 1.00亿元 ，同比-49.14%；扣非归母净利 0.94亿元，同比 -50.97%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 1.54亿元，同比-22.82%。
22Q3实现营收 7.28亿元，同比+2.51%；归母净利润 3008万元，同比-50.53%；扣非归母净利润 2764万元，同比-55.35%；剔除股权激励费用的扣非归母净利 5104万元，同比-26.77%经营分析 Q1-3冷冻烘焙/烘焙原材料分别同比+7.33%/0.5%，单 Q3分别同比+4.5%/-0.85%。冷冻烘焙在烘焙行业下滑的背景下仍实现正增长，公司的渠道结构更加多元，预计 Q3商超渠道有所下滑，去年基数较高；流通饼店渠道实现11-12%的增长，相比 Q2有一定修复；新发力的餐饮渠道增长 50%以上。
毛利率环比改善明显， Q3实现毛利率 32.1%，同比-1.5pct，环比+2.7pct，主要系产能利用率提升和成本下行。通过对部分大单品进行促销，预计 Q3的产能利用率有所提升；油脂价格出现明显回落，公司 9月开始享受价格回落的红利。费用上，研发费率有所加大（22Q1-3/Q3同比+0.9/1.5pct），公司增加研发投入和人员； 22Q1-3计提股权激励费用 5841万元，去年同期为778万元， 22Q1-3/Q3管理费率同比+3.3/2.7pct。剔除股权激励影响， Q3实现扣非归母净利率 7.0pct，同比-2.8pct，环比+0.02pct。
烘焙行业整体出现下滑，公司仍能实现逆势增长主要来自获客的增加，反映出扎实的综合实力，新兴的餐饮渠道加快发力，有望打开新增量；利润端成本下行趋势也开始体现，旺季叠加促销政策预计 Q4产能利用率将进一步提升。此外在经营底部公司加强内功修炼，全国范围内的渠道融合预计在年底或明年初开始实行；研发端推行项目制，加快新品研发速度；我们认为在经营底部完成内部调整后，修复阶段有望释放更大势能。
投资建议 我们预计公司 22-24年 EPS 为 0.94/1.82/2.67元，对应 PE 为 84/43/29X，维持“买入”评级。
风险提示 新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。
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