紫燕食品：营收稳健显韧性，成本端承压

事件:紫燕食品发布2022年三季报，1~9月公司实现总营收27.42亿元，同比+15.51%；归母净利2.28亿元，同比-22.47%；扣非净利1.99亿元，同比-21.40%。

投资要点:三季度营收实现较快增长，佐餐龙头经营韧性凸显。Q3公司实现总营收11.05亿元，同比+14.05%；归母净利1.12亿元，同比-16.37%；扣非归母1.06亿元，同比-15.23%。在Q3全国疫情散发、居民消费力不振的大背景下，公司营收仍取得双位数增长，体现公司作为佐餐卤制品龙头企业较强的经营的韧性。根据公司招股说明书，截至2022年8月公司全国门店数量5300家，同比2021H1的4750家增长约12%，因此我们预计今年Q3公司单店营收同比去年同期持平或略增，单店营收的稳定变现凸显了门店运营的稳健以及公司产品较强的消费者粘性。

原材料成本上行拖累毛利，盈利能力环比改善。Q3公司毛利率、净利率分别为18.10%/9.77%，同比-6.12pct/-4.03pct，环比今年上半年+1pct/+2.76pct。公司主要原材料牛肉及牛副产品受境外疫情等因素影响自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本上升、毛利率承压。Q3公司所得税率为9.46%，相比较于中报的23.31%下滑较多，预计主要由于税收减免等因素影响，使得公司净利率环比改善。

新渠道占比有所提升，助力公司扩大销售半径。前三季度公司经销、直营、其他渠道分别实现营收24.34/0.31/2.48亿元，占比分别为89.72%/1.15%/9.13%,较2021年分别-1.59pct/+0pct/+1.58pct。其他渠道占比的提升主要系公司不断拓展盒马、京东等大型生鲜电商渠道，加大对线上、团购、B端渠道的投入，其他渠道占比的提升有助于公司扩大销售半径。

盈利预测和投资评级：佐餐卤味处于快速发展的阶段，2019年CR5不足5%，在品牌连锁化的早期，大部分品牌处于打磨单店模型阶段，公司作为龙头有望凭借优秀的产品&品牌力，成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局，以及稳定的经销商团队率先抢占市场份额。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/0.84/1.09元，对应PE为40/33/25倍，维持“增持”评级。

风险提示：1）疫情持续时间超预期；2）经济下行，致公司业绩恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）门店扩张不及预期；6）食品安全问题。

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