明冠新材2022三季报点评：无氟背板引领者，季度需求存扰动，展望向好

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明冠新材发布 2022年三季报： 前三季度合计收入 13.66亿元，同比+42.01%，归母净利润 1.35亿元，同比+53.83%，扣非后 1.30亿元，同比+93.63%；其中 Q3营收 4.50亿元，同比+30.46%；归母净利润 0.40亿元，同比+25.41%；扣非净利润 0.38亿元，同比+34.68%；

投资要点:

下游需求短期减弱，背板出货受影响，胶膜、铝塑膜尚在业务突破期。 1）背板方面， 受下游需求偏弱订单预计不足及疫情等短期因素影响， Q3出货预计 2400-2500万平，环比有所下降， 而价格和毛利率方面环比也略有下降； 2）胶膜方面，随新产能释放预计环比有所上升，但尚在爬坡释放期，预计盈利性还未体现， 3）铝塑膜， 预计季度出货持平或略增，产能规模尚小有待进一步释放， 盈利能力仍待强化。

盈利能力长期趋势向好。 公司前三季度毛利率 21.01%，同比上升4.39pct.，预计主要系产品结构调整，同时业务规模放大， 较上半年略降 0.48pct.。前三季度费用率 3.97%，同比下降 0.4pct.， 其中销售/管理/财务费用率同比分别下降 0.31pct./上升 0.40pct./下降0.48pct.，体现规模效应，研发费用率 3.88%， 维持较高投入。

股权激励增强未来信心。 公司公告拟对 20名对象授予限制性股票48万股，含两名核心技术人员，无董事高管，占总股本 0.29%，授予 价 格 36元 ， 分 三 年 三 期 解 锁 （30/30/40% ）， 条 件 为2023/2024/2025年分别营收 36亿元或 2021净利润基数增长 225%（约 4亿）/营收 50亿元或净利润基数增长 380%（约 5.9亿）/营收79亿元或净利润基数增长 550%（约 8亿） 十五年专精新能源膜材料， 无氟背板性价比优势突出，加速推广。

公司 BO 无氟背板基于自研核心材料“M”膜，成本价格大幅低于传统产品，环保性突出、可靠性佳，单平毛利高，在海外已销售多年，先发优势明显， 近两年来国内下游组件企业成本压力大，公司顺势加大推广力度，已突破晶澳、通威、隆基等龙头客户，销售规模迅速放大。同时公司新扩建 1亿平米生产项目已启动，明年产能有望大幅提升 70%以上，处于业内领先水平 盈利预测和投资评级。 我们认为公司具备核心差异化产品优势，受益下游光伏高景气及锂电材料国产替代趋势，加之背板、胶膜及铝塑膜大规模产能扩建的快速推进，重点布局的各个主要业务都将迎来大幅放量，预计 2022-2024年归母净利润为 1.93/5.90/7.74亿元，对应 PE53.22/21.90/16.70倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示。 产品推广不及预期、竞争加剧或产品价格超预期下降、下游光伏行业景气度波动、各国新能源相关政策变化。

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