涪陵榨菜三季报点评：收入短期承压，利润延续高弹性表现

公司发布2022 年度三季报，前三季度实现营收20.46 亿元，同比增长4.63%，归母净利6.97 亿元，同比增长38.29%，扣非净利6.37 亿元，同比增长31.22%，EPS 0.79 元/股。

投资要点：受需求疲软等因素影响，Q3 收入放缓，利润延续高弹性表现。公司Q3 实现收入6.24 亿元，同比+2.54%，归母净利1.80 亿元，同比+41.36%。公司Q3 收入环比放缓，提价对收入增长的贡献逐渐减弱。若剔除提价因素贡献收入增长，预计销量超个位数下滑，主因疫情受益因素减退，消费者接受提价需要一定时间，以及公司在消费环境较疲软的情况下主动去库存，拉动终端动销增长所致。利润端，公司业绩延续高弹性增长，主要受益于Q3 低价青菜头占比高，以及广宣费用收缩等因素促进。

成本下降叠加费用投放力度收缩，Q3 净利率高弹性增长。公司Q3毛利率为53.40%，同比提升1.76pct。Q3 开始低价青菜头开始投入使用，但毛利率提升幅度不大，我们预计与公司Q3 调整人工成本，以及销量下滑导致产能利用率下降有关。同时，下饭菜等新品较主力榨菜产品毛利率更低，下饭菜等新品占比的提升，预计对毛利率亦有影响。费用方面，销售费用率同比下降6.79pct 至22.82%，主要由于今年公司改变宣传费用投放策略，缩紧品牌宣传费用投放力度，更多集中在互联网新媒体中精准投放。但今年Q3 公司为拉动新品动销适度加大了地推力度，整体公司对产品的市场投入力度不减。Q3 管理费用率同比下降0.70pct 至2.86%，财务费用率同比上升1.36pct至-3.54%。综上，公司Q3 净利率同比上升7.93pct 至28.88%。

预计短期收入继续承压，有望通过拓展新品类打开长期成长空间。展望Q4，今年公司为匹配下沉市场需求推出多规格产品以及中低价格带副品牌，并继续加大地推促销力度拉动销量增长，预计目前公司库存已调整至较低水平，但考虑到目前整体消费需求环比弱改善，预计短期收入端仍有压力。利润端预计低价青菜头对利润的贡献将继续在Q4 体现，并且今年公司品牌宣传费用投放更趋精准化，更多集中在新品地推等方面，但考虑到去年Q4 费用恢复正常水平，利润基数较高，预计Q4 利润表现有一定压力。今年公司将产品包装升级换版，减盐产品基本完成替代，并结合渠道特点发力下饭菜、萝卜等新品类，同时积极推进渠道下沉以及B 端渠道开拓。期待需求恢复后，在新品类与新渠道的共同驱动下，为未来长期发展打下坚实基础，打开更大增量空间。

盈利预测和投资评级。考虑到消费需求较疲软等因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.05/1.12/1.22元/股，对应PE 分别为22/21/19 倍。未来随需求恢复，有望通过拓展新品类打开长期成长空间，维持“增持”评级。

风险提示。1）下游需求低迷；2）终端动销不及预期；3）食品安全问题；4）新品推广不及预期；5）产能投放不及预期。

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