伊利公告2022 前三季收入935 亿元，同比+10.4%；归母净利80.6 亿元，同比+1.5%；扣非归母净利75.8 亿元，同比+0.5%。其中Q3 收入303 亿元，同比+6.7%；归母净利19.3 亿元，同比-26.5%；扣非归母净利16.9 亿元，同比-33.3%分析判断: 品类对外部环境敏感以及公司采取审慎经营策略使Q3 收入疲弱考虑澳优并表后的增量贡献，伊利Q3 整体业绩表现较弱。分产品来看，Q3 液态奶收入同比-4.9%、奶粉及奶制品收入同比+64.7%，冷饮收入同比+35.3%。奶粉及奶制品和冷饮的销售保持快速增长趋势。Q3 液奶收入同比下降是拖累业绩表现主要原因。由于乳制品是快消品，产品周转速度快，销售对疫情封控等外部环境变化较为敏感，7/8 月行业普遍面临挑战，7/8 月行业产量分别同比-1.7%、-1.2%。9 月行业产量同比+5.8%，有所恢复。Q3 伊利液奶表现弱于行业主要因为公司在线下消费场景缺失的情况下，选择了控货、维护价盘以维持产业链价值的审慎经营策略。进入Q4 随着各地开展疫情精准防控，预计消费场景和消费信心的回归将使公司液奶销售呈改善态势，弹性也有望好于行业。
广告营销集中开展和规模效应减弱使利润率表现不佳Q3 公司归母净利率6.3%，同比-2.9pcts。其中毛利率同比+0.8pct，销售费用率同比+3.3pcts，管理费用率同比+1.2pct。毛利率保持同比提升趋势，主要因Q3 原奶价格同比微降以及高毛利品类收入占比提升。销售费用率同比升幅较大，主要因部分上半年暂缓的广告营销计划在Q3 集中开展，以及液奶销售收入下减弱规模效应。管理费用率提升也与销售不及预期相关。展望Q4，去年Q4 冬奥会相关一次性投入导致高基数，今年Q4 随着液奶销售复苏，整体净利率预计将同比提升。
投资建议Q3 伊利业绩表现较弱主要受液奶表现不佳影响，本质上是快消品的环境敏感性+伊利审慎的经营策略导致。Q4 若外部环境转好，预计公司收入和利润将实现较好复苏。我们下调2022-24 年收入预测1311/1475/1617亿元至1234/1397/1542 亿元，下调2022-24 年EPS 预测1.64/1.98/2.32 元至1.44/1.79/2.08 元，对应2022/10/28 收盘价25.88 元P/E 分别为18/14/12 倍。行业中长期增长逻辑以及公司的竞争壁垒并无变化，公司当前估值已处于较低位置，维持买入评级。
风险提示疫情扩大，原材料价格大幅波动，食品安全问题。
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