酒鬼酒：利润端超弹性落地，产品结构持续加速

事件10月 30日，公司发布 22年三季报。前三季度实现营收 34.9亿元，同比+32.1%；实现归母净利 9.7亿元，同比+35.0%。其中单三季度实现营收9.5亿元，同比+2.5%；实现归母净利 2.5亿元，同比+21.1%。

经营分析在外部环境扰动的情况下，公司仍然释放出充分的利润弹性，主要系产品结构上内参考虑提前扎帐量有所增长，但我们认为公司处于去渠道库存、稳价盘的考量，全年内参预计增速维持在在 25%左右。此前公司发文明确 52度内参明年配额为今年实际完成量的 80%，但对于 54度内参在省外仍会加码培育，文化酒预计也能贡献额外增量。相对而言酒鬼系列表现稳健，全年增速预计在 30%左右，其中红坛在事业部制运作下有所成效，省内外增速差异不大。整体而言，产品结构驱动下单三季度毛利率同比+2.5pct 至 81.7%。

除产品结构提升驱动毛利率提升外，费用率阶段性也贡献利润弹性。具体而言，单 Q3归母净利率同比+4.1pct 至 26.8%，其中销售费用率同比-2.5pct（前三季度同比持平），管理费用率同比+0.6pct（前三季度-0.7pct），营业税金及附加占比+0.7pct（前三季度+0.9pct）。从表观质量来看，截至 22Q3末公司合同负债规模为 3.45亿元（环比-2.11亿，同比-1.76亿），单 Q3销售收现规模为 8.70亿元，同比+21.8%，与业绩基本匹配。

今年自一季度后，多地疫情反复对动销培育的节奏产生比较大的影响，短期内动销端结构升级略有承压，且从渠道的反馈来看经销商对于库存的容忍阈值在逐渐降低。对于此，公司仍笃定持续培育以提升动销，管控窜货等维护渠道价值链。目前省内进度 85%左右，酒鬼系列进度较快；内参批价 770-780元，红坛批价 280-290元；省内库存 2个月，省外库存 2个月+。

投资建议考 虑 到 外部 风 险对 白 酒 消费 的 冲击 ， 我们 下 调 22-24年 归母 净 利10%/15%/15%，预计公司 22-24年归母净利增速分别为 30.4%/28.7%/28.0%，对应归母净利 11.7/15.0/19.2亿元；EPS 为 3.59/4.62/5.91元，对应 PE 分别为 28.7/22.3/17.4X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

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