太阳纸业：溶解浆高位略回落，全年经营韧性较强_股票频道

基本事件10月28日，公司公告2022年三季报。2022Q1-3实现收入296.40亿元（+24.99%）；实现归母净利22.68亿元（-18.07%）；扣非净利润22.35亿元（-17.86%）。Q3单季收入97.85亿元（+23.84%），归母净利润6.09亿元（+13.37%），扣非净利润5.96亿元（+12.94%）。

Q3回顾：溶解浆高位略回落，需求不振抑制提价，各品类表现较疲弱溶解浆：22Q3溶解浆均价9300元/吨（同比+21.1%，环比+6.5%），Q3价格呈现前高后低态势（6-7月抬升，8月略下滑），预计Q3吨盈利较Q环比回落，Q4价格保持平稳；需求方面，Q3下游客户所在地受疫情影响运输受阻，销量略有下降，目前部分地区逐步开始恢复发货，预计Q4销量有所好转。

化学浆：22Q3针叶浆、阔叶浆内盘均价分别为7301元/吨（同比+17.3%，环比+0.7%）、6678元/吨（同比+41.6%，环比+4.4%），预计22年底或23年初新产能投产后，浆价有望下行，公司文化、箱板纸等纸种盈利空间有望提升。

文化纸：22Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5490元/吨（同比+0.8%，环比-1.8%）、6254元/吨（同比+0.4%，环比-10.8%），7-8月为文化纸淡季，正值学校放假或开学上网课，虽9月以来公司陆续进行100-200元/吨的提价，但浆价高位压力下，文化纸盈利仍待改善。

箱板纸：22Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为4695元/吨（同比-7.8%，环比-3.1%）、3452元/吨（同比-16.8%，环比-7.0%），主要系下游需求相对疲软，纸价承压。

Q3国废均价2110元/吨（同比-11.80%，环比-9.92%）,公司建设年产15万吨本色化学浆项目，减轻对废纸依赖程度，从而降低生产成本，降低纸价疲软、原料价格高位的压力。

Q4展望：Q4盈利仍有压力，需求偏弱复苏1）纸浆，预计23年初Arauco150万吨、UPM200万吨桨产能陆续投产，纸浆价格预期在22Q4或23Q1开始从高价海外地区率先回落并逐步向国内传导，浆价或在23年初出现下行拐点，可纾解成本高位压力，公司各类纸种盈利有望修复。2）文化纸，Q3受疫情影响较大，但目前部分客户已恢复物流，Q4需求有望迎来弱复苏。3）箱板纸，Q4下游需求仍偏疲软，短期内盈利承压。

盈利符合预期，经营现金流改善（1）22Q3公司毛利率14.50%(同比+0.08pct，环比-4.38pct)，22Q3公司净利率6.22%(同比-0.57pct，环比-3.44pct)。主要系纸浆等价格仍高，主要纸种成本压力大、需求走弱。

（2）费用率方面，22Q3公司期间费用率为7.68%(同比+0.99pct)，其中销售费用率0.36%(同比-0.05pct)，管理+研发费用率4.77%（同比+0.51pct)，主要系股权激励成本摊销、产能投放导致污水治理费增加；财务费用率2.44%(同比+0.53pct)。

（3）22Q3末公司存货46.81亿元(较Q2末增加9.65亿元)，存货增加较多主要系客户所在地物流运输受阻，溶解浆等库存增加；固定资产289.69亿元(较Q2末增加1.21亿元)，在建工程26.77亿元（较Q2末增加9.45亿元），主要系公司持续扩张产能，资产负债率54.10%(较Q2末下降0.43pct)。

（4）22Q3公司经营性现金流净额为4.47亿元，较Q2减少12.71亿元，主要系Q2基数较高，Q2收到税费返还与其他经营活动现金为8.71亿元（Q3为0.48亿元）。

产能快速释放，林浆纸一体化优势突出公司当前广西、山东、老挝三大生产基地三翼齐飞，近期重点利用南方区域优势，加速广西北海、南宁两大基地建设，减少物流成本，提升经营效率。广西北海一二期项目投产，80万吨化学浆产能已满产，三期项目预计22H2投产，浆纸产能共115万吨，包括：1）年产100万吨包装纸生产线，2）年产15万吨生活用纸生产3）配套电站等辅助运行设施。22年2月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著、林业资源丰富，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主，目前公司正在推进项目备案、环评审批等工作，加速项目落地。随着项目建成，公司在产品、物流、销售三方面协同有望形成，规模化优势将进一步显现。

投资建议公司林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。考虑浆价23年初或现拐点、文化纸&箱板纸需求修复后提价等措施有望落地，预计公司22-24年分别实现营收356.86/392.90/424.35亿元，同比+11.53%/+10.10%/+8.00%；归母净利润27.50/29.73/35.25亿元，同比-7.00%/+8.10%/+18.58%，对应PE分别为11X/11X/9X，维持买入评级。

风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。