事项：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入121.83亿元，同比增长8.91%；归母净利润11.82亿元，同比增长13.27%；实现扣非归母净利润11.61亿元，同比增长13.17%。其中2022Q3实现营业收入42.47亿元，同比增加4.93%；归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%。
平安观点：疫情影响现饮渠道，高档产收入增速放缓。2022Q1-Q3公司实现啤酒销量252.65万千升，同比增长4.54％，在疫情防控及高温限电的艰难外部环境下，仍取得销量的稳定增长。分产品看，公司前三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为43.09/60.38/15.80亿元，同比+8.71/+9.01/+7.48%。前三季度乌苏受疫情影响增速放缓，而重庆和乐堡实现较快增长。
单三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为14.29/21.08/6.21亿元，同比+0.46/+8.86/+1.74%，占比分别为34.36/50.71/14.92%。Q3受疫情影响，餐饮和娱乐等现饮渠道消费场景缺失，高档类产品收入增速放缓。
西北区域受疫情影响较大，渠道体系不断升级。分区域来看，2022Q3南区/中区/西北区实现营收11.52/17.99/12.07亿元，同比+14.04/+8.20/-6.89%。南区市场拓展速度较快，西北区下滑主要受新疆、宁夏等地疫情防控影响较大。在渠道方面，公司不断构建经销商能力建设体系，精细化布局发展路径。2022Q3批发代理渠道实现营收41.41亿元，同比+4.88%；直销（含团购）渠道营收0.17亿元，同比-18.98%。2022三季度末公司共有经销商3058家，较2022H1增加9家。
毛利率小幅下滑，净利率逆境中提升，费用管控持续优化。按新会计准则的可比口径，公司2022Q1-Q3实现毛利率49.70%，同比-0.38pct，呈小幅下滑趋势。实现归母净利率9.70%，同比+0.37pct，费用管控增强。销售/管理/财务费用率分别为14.80%/3.38%/-0.31%，同比-0.78/-0.30/-0.21pct。公司2022年Q3实现毛利率51.62%，同比-0.43pct；实现归母净利率10.71%，同比+0.29pct；销售/管理/财务费用率分别为15.24%/3.48%/-0.44%，较同期-1.37/-0.62/-0.24pct。投资建议：公司短期受疫情扰动现饮场景受损，长期有望保持高端化+全国化良好势头。根据公司2022年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.42亿元（前值为14.63亿元）、16.76亿元（前值为18.40亿元）、20.18亿元（22.47亿元），EPS分别为2.77元、3.46元和4.17元，对应10月27日收盘价的PE分别约为32.0、25.6、21.3倍，维持“推荐”评级。
风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
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