事件：公司发布三季报，22Q1-3 实现主营收入153.1 亿元，同比下降3.87%；归母净利润23.45 亿元，同比下降13.98%；扣非净利润22.53 亿元，同比下降15.47%；其中2022Q3，公司实现主营收入49.37 亿元，同比下降14.84%；当期归母净利润7.08 亿元，同比下降20.1%；扣非净利润7.17 亿元，同比下降18.35%。
下游施工需求下行，Q3 营收同比缩减扩大。22Q1-Q3 三季度单季营收同比+10.47%/-3.24%/-14.84%，归母净利润同比+7.28%/-18.29%/-20.1%，营收规模同比下降幅度逐季扩大，归母净利润Q3 下降幅度缩减，地产三道红线的政策影响下，下游建筑施工行业需求下降，公司在石膏板+龙骨行业龙头地位稳固，19 年进入防水行业后，21 年公司防水营收规模位列行业第三，但受制于需求下行，22Q2/3两项主要业务规模缩减。公司22Q1-Q3 毛利率分别为28.39%/31.36%/29.24%，22Q3 原材料价格继续高位运行，纸废价格相较Q2 略有下降，但防水卷材主要原材料沥青防水材料Q3 同比/环比上涨38.1%/4.7%，Q3 公司毛利率环比减少2.12pct，在成本上行/销量下降的情况下，公司生产效率维持较高水平。期间费用率方面，22Q3 公司期间费用率为12.8%，相比去年同期增长2 个pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费率/财务费率分别增长0.6/0.4/0.9/0.1pct,近年来公司除扩大石膏板业务版图外，积极拓展“两翼”防水和涂料业务，通过收并购吸引多家区域性建材企业加入，因此经营管理和渠道拓展费用增加。我们认为，进入22Q4，原材料纸废/沥青价格出现下降趋势，公司盈利空间或将改善，同时在中央积极稳地产和保交楼政策下，地产竣工需求有望带动石膏板需求释放，看好公司业绩修复。
低负债率保证资金流动性，当前经营模式下应收增长。22Q3 公司资产负债率为28.08%，低于行业平均水平，在产能快速扩张阶段，公司保持较低的负债率，确保自身拥有足够资金流动性。现金流方面，22Q3 公司收现比为0.96，相比去年同期略低7 个pct，22Q3 公司经营性现金流净额为6.49 亿元，相比去年同期减少23.5%，同时22Q3 应收账款和应收票据同比增加20.7%，现金流入比例下降/应收款项增多主要受实施新的营销模式影响，公司为发展经销商采用额度加账期的年度授信销售政策，整体现金回收管控仍为可控水平。
国资绿色建材龙头，受益长期绿色发展趋势。3 月初，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，文件提出“到2025 年，完成既有建筑节能改造面积3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%”。10 月24 日财政部、住房城乡建设部、工业和信息化部发布《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，自2022 年11 月起，在此前6 个城市试点的基础上，在北京市朝阳区等48 个市实施政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策。石膏板和轻钢龙骨是公认的绿色建材，组成的隔墙系统便于机械化快速安装，适用于装配式建筑。建筑业作为碳排放重要来源之一，在碳中和背景下，绿色建筑和装配式建筑作为降碳有效途径将得到有效推广，公司石膏板和轻钢龙骨业务将受益。当前市场预计基建作为经济拉动的重要抓手之一，而国内石膏板70%下游应用领域为商业和公共建筑领域，有望受益于基建需求增长。
投资建议：考虑22 年建筑施工需求弱势，我们下调2022-2024 年公司归母净利润分别为30.14/41.61/50.68 亿元，EPS 分别为1.78/2.46/3.00 元，对应PE 估值分别为15.18 /10.99/9.02,维持“买入”评级。
风险提示：绿色建筑和装配式建筑推广不及预期；原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。
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