事件：公司披露三季报，22Q1-Q3 当季营业总收入59.57 亿元，同比增长4.82%，归母净利润为2.68 亿元，同比减少60.16%，扣非归母净利为1.78 亿元，同比减少71.44%。其中22Q3，公司实现营业收入18.16 亿元，同比减少5.5%，当期归母净利润为2374 万元，同比减少88.31%，扣非归母净利为189 万元，同比减少99.01%。
原材料上涨叠加需求下行，22Q3 业绩或触底。22Q3 防水企业面临较大经营压力，一方面主要原材料沥青、基础油等石油化工类产品价格居高不下，其中22Q3 重交沥青（山东地区）市场成交价环比增长4.7%，同比增长38.1%，原材料价格上涨导致成本持续上行；另一方面，22Q3 出货水平并未如市场预期较Q2 环比大幅增长，Q3 多地工程施工依然面临疫情防控影响，同时河南“停贷”事件延伸出开发商资金链紧张问题，因此防水企业下游工程开工施工量环比未有效恢复。成本上行叠加需求下行，公司22Q3 毛利率18.98%，相比22Q2 减少1.64pct，相较去年同期下降10.97pct，业绩大幅下滑。费用方面，22Q3 公司期间费用率为17.5%，相较去年同期增长1.3pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别增长1.1/0.5/0.2pct，主要系渠道拓展和融资导致费用增长。我们认为，Q4 原材料价格出现下行趋势，22Q3 或为业绩底部，Q4 盈利有望逐步改善。
单季经营性现金流为负，Q4 应收账款回流压力仍存。应收方面，22Q3 公司应收票据同比-49.6%，应收账款同比+31.8%，客户资金流转问题导致应收账款增加外，由于国家对应收票据付款期提高标准，公司收到的商业承兑汇票减少, 22Q4 公司依旧面临应收账款管控的压力。22Q3 公司经营性现金净流出0.31 亿元，去年同期净流入0.55 亿元，主要受现金采购原材料以及应收账款增加影响，体现在收现比方面，22Q3 收现比为0.892，21Q3 为0.996，相比减少0.104pct。22Q3 信用减值损失环比同比均大幅下滑，虽然公司应收款项增加，但是公司通过提升客户风险评估体系，应收坏账计提比例有望持续减少。
可转债落地将募资21.98 亿元，用于后期产能建设。2022 年10 月，公司回复深交所问询函并调整可转债发行规模金额为21.98 亿元，公司此次可转债发行募资将用于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目和补充流动资金。其中安徽滁州、福建三明和重庆长寿项目达产后，同比2021 年公司将分别新增防水卷材和涂料产能67.3%和75.35%。华东、西南等地产能扩张有望缓解公司全国业务拓展下部分区域产品供给短缺的局面，有效促进当地市占率提升。
防水新规落地，利好头部企业市占率提升。新规除促进非标产品和企业的出清外，同时对材料层数以及使用年限等方面的强制性规范实际上提高了防水材料使用量，落地后将有望扩充防水材料市场规模。行业内头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范，因此此次新规落地头部企业或将在市场扩容和非标出清两方面受益，随着防水工程规范性提升在行业内市占率进一步提升。当前科顺等防水头部企业充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等领域市场需求，同时扩充非房业务渠道，积极开拓减隔震业务、BIPV 光伏屋顶建设、公共建筑等业务领域，以提高项目覆盖率和中标率和非房收入占比，有效对冲大B 端集采业务下滑的影响。
投资建议：受到下游需求恢复不及预期和原材料成本压力影响，我们下调2022-2024 年公司归母净利润分别为4.19、7.29 和10.29 亿元，对应EPS 分别为0.35/0.62/ 0.93 元，对应PE 估值分别为30.96/17.81/11.88 倍，维持“买入”评级。
风险提示：地产投资力度下滑大幅超出预期；强制性新标落实力度不及预期；原材料价格大幅上涨导致成本压力提升。
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