贵州茅台：高增预收暗含经营实力雄厚，业绩符合预期_股票频道

事件：布公司发布22Q3业绩，显示公司实现营业收入295.43亿元（+15.61%）；归母净利润146.06亿元（+15.81%）。

22Q3系列酒延续超预期高增态势，茅台酒稳健发展22Q3公司主营业务收入为293.77亿元（+15.11%），分产品看，茅台酒/系列酒分别实现收入244.35亿元（+10.85%）/49.42亿元（+42.04%），系列酒占比同比提升3.19个百分点至16.82%，延续超预期表现——①茅台酒：22Q3飞天茅台回款进度/投放节奏与去年相近，批价稳定动销平稳，在飞天茅台投放总量较去年微增+Q3加大非标打款力度背景下，茅台酒收入保优异增长主因原有非标产品量价齐升（22年1月公司对生肖、年份酒等精品酒均实现提价；i茅台主要投放高价位精品酒，预计22年i茅台营收将超百亿，其中虎茅投放最多）。

②系列酒：受益于系列酒提价红利释放（22年1月公司对金王子、王子酱香系列经典等6款产品提价10-15%，总体价增预计贡献8-10个点）叠加疫情影响下中档酒表现优异实现量增，系列酒收入延续超预期发展态势。

③新品：22Q1公司推出了归属于系列酒类别的茅台1935，同时茅台酒推出高价位珍品茅台等新品以增厚全年业绩。

i茅台推进渠道改革，Q3直销渠道占比达37.21%22Q3公司直销渠道收入109.32亿元（+111.03%），收入占比较去年同比提升16.92个百分点至37.21%。直销占比提升显著主因：i茅台收入表现超预期（1-9月“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入84.62亿元）+今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货+直营店占比提升推动渠道改革加速。另外，22Q3经销商数量保持稳定。

22Q3期间费用率下降，预收款表现优秀受益于结构升级叠加期间费用率下降，Q3毛利率/净利率同比变动+0.58/-0.83个百分点至91.42%/51.48%。①费用率方面：期间费用率同比变动-0.49个百分点至8.64%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+0.56/-0.83个百分点至2.96%/6.56%；②经营性现金流同比变动-37.36%至94.17亿元；③销售商品、提供劳务收到的现金同比上升19.58%至348.71亿元；④预收账款同比/环比+29.26%/+22.43%至132.65亿元，经营实力雄厚。

短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航1）短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司近利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨+2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年+22H1公司完成茅台酒基酒产量4.25万吨（较去年同期的3.78万吨提升0.47万吨），预计全年茅台酒产量或达6万吨上下；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。

2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强盈利预测及估值预计2022~2024年公司收入增速分别为18%/16%/14%；净利润增速分别为19%/17%/16%；对应PE分别为35/30/26倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、飞天茅台批价上涨不及预期。