山西汾酒2022年1-9月经营数据点评：成长势能强劲，业绩弹性释放

事件：山西汾酒发布2022 年1-9 月经营情况，初步核算前三季度实现营业总收入221 亿元左右，同比增长28%左右，实现净利润70 亿元，同比增长42%左右。估计Q3 单季实现营收67.7 亿元，同比增长31.7%，净利润19.45 亿元， 同比增长44.3%。

Q3 经营数据恢复高增。三季度国内疫情仍有点状散发，公司灵活调整营销政策， 持续优化产品结构，同时，由于二季度主动调整节奏、经营较为从容，下半年留有余力（二季度末合同负债约48.44 亿元，环比Q1 末增加9.64 亿元）。Q3 单季公司总营收同比增长约32%，基本符合此前市场预期，环比二季度明显加速， 在同业内成长势能较为强劲。净利润同比增幅约44%，略超出此前预期，净利率28.75%，同比提升2.52pct，盈利能力明显抬升。青花系列等中高端产品保持较快的增长势头，另外二季度公司在疫情下加大市场促销、奠定基础，估计三季度费投效率有所优化。

青花势能显著，省内基础雄厚，省外持续拓展。1）分产品看，估计青花系列收入增幅高于整体收入增幅，上半年青花系列在汾酒收入占比已达到40%+，估计三季度有望继续提升，其中青30 占比增加，特别在华东、华南等消费能力较强的区域发展较好，公司加大团购渠道运作、培育高端消费群体，青20 七月以来动销逐渐恢复、批价亦稳定下来。玻汾继续控制供给，估计增幅相对平稳，但渠道反馈批价稳中有升，需求一直较为旺盛，八月献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带，在经典款玻汾的基础上满足中高层消费者需求，献礼版玻汾采取限量供货，后续或将逐步拓展至其他城市。老白汾、巴拿马保持稳健增长。2）分区域看，公司持续全国化拓展步伐，基地市场基础雄厚，煤炭等能源价格上涨对山西省内消费能力亦有一定利好，京津冀、河南、山东等区域亦有较好优势，华东、华南等市场聚焦资源，估计成长速度相对更高。 逆境下显现抗风险能力，销售势头良好。在疫情散点复发、消费略显疲软的环境下，公司具备较强的抵御风险能力。一方面，汾酒具有强势的基地市场，且产品矩阵覆盖齐全，能够承接多个价格带的需求，逆境下公司成长动能充足、产品结构持续优化，亦体现了深厚的品牌力、精细化的销售和渠道运营能力。目前回款发货等按进度推进，库存亦处于低位，动销表现在行业内相对突出。

盈利预测、估值与评级：维持2022-24 年归母净利润预测80.8/105.3/134.0 亿元，折合EPS 为 6.62/8.63/10.98 元，当前股价对应P/E 为42/32/25 倍，三季报业绩亮眼或将带来催化，维持“买入”评级。

风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。

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