山西汾酒：弹性如期而至，势能多点开花

事件 22年10月12日，公司披露1-9月主要经营数据。22年1-9月预计实现营业总收入221亿元，同比+28%；预计实现归母净利润70亿元，同比+42%。其中单三季度实现营业总收入67.7亿元，同比+31.7%；实现归母净利润19.5亿元，同比+44.3%。

经营分析利润端的弹性如期而至，公司单三季度净利率为28.7%，同比提升2.5pct。

预计产品结构提升贡献盈利能力提升的增量。具体分产品看：1）我们预计玻汾基本无增量，河南、山东等地小批量地投放了献礼版玻汾；2）腰部省内稳健增量，省外环山西加码推进，Q3增速预计20%+；3）青花无论省内的青花25、省外的青花20、复兴版预计延续了上半年的高增速，会明显高于营收增速（上半年青花增速预计50%+）。整体来看，我们预计产品结构基本延续上半年的态势。

从进度来看，截至三季度末省内进度约85%，省外接近90%。各地反馈公司势能均比较好，我们预计全国面上库存在1个月出头（分产品看基本是青花系列的库存，玻汾基本没有库存），而渠道层面仍能维持不错的毛利水平，产品的流动性也处于较好层次，因此经销商的回款意愿比较强。

短期看，公司库存处于比较良性水平，批价近期亦企稳，我们认为省内预计维持双位数的增速无虞，环山西区域预计在20%+，华东、华南区域增速预计会明显优于整体增速，外拓态势较好，始终是兼顾成长性&稳健性的高势能标的。长期看，公司瞄准“全方位推动汾酒高质量发展，又好又快扎根酒业第一方阵”的目标，围绕三大市场，全国化进程中持续提高终端覆盖率，推进青花复兴。

投资建议我们预计公司22-24年归母净利增速分别为43.3%/33.0%/27.6%，对应归母净利76/101/129亿元；EPS为6.24/8.30/10.59元，对应PE分别为44.6/33.5/26.3X，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

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