恒力石化：22Q2业绩承压，看好公司第二成长曲线

事件：2022年8月15日晚，恒力石化发布2022年度中期报告。2022年上半年公司实现营业总收入1191.55亿元，同比增长13.94%，环比增长27.58%；实现归母净利润80.26亿元，同比下降7.13%，环比增长16.51%；扣非净利润74.17亿元，同比下降10.27%，环比增长18.58%；经营活动产生的现金流量净额为166.35亿元，同比增长2.81%，环比增长568.07%，系因2021年第四季度经营活动产生的现金流量净额为负；基本每股收益为1.14元，同比下降7.32%。加权平均净资产收益率为13.27%，同比减少3.90个百分点。2022年二季度公司实现营业总收入657.59亿元，同比增长28.08%，环比增长23.15%；实现归母净利润38.03亿元，同比下降16.06%，环比下降9.93%；扣非净利润33.03亿元，同比下降26.73%，环比下降19.70%；经营活动产生的现金流量净额为60.18亿元，同比下降40.99%，环比下降43.33%。点评：油价高位震荡背景下，公司2022Q2业绩承压：2022年Q2，受原油等原材料价格持续高位震荡，公司产品价格大幅上涨，营收增长显著。但由于国内房地产、纺织、建材等下游行业增长放缓，成本高企叠加需求不足，企业生产经营压力明显增大，公司净利润同比和环比均有所下降。价格价差方面：在原料端，2022Q2，布伦特原油均价为111.98美元/桶，同比上涨62.46%，环比上涨14.52%。在产品端，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、5910.58元/吨，同比增长分别为13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比增长分别为5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA加工价差分别为838.06、1260.11、1942.79、347.07元/吨，同比下降分别为43.9%、23.10%、28.63%、16.77%，环比下降分别为24.54%、8.64%、21.54%、11.97%。产销量方面：2022年Q2，公司炼化产品产销量分别为565.19、619.13万吨，同比下降分别为6.41%、8.79%，环比分别下降4.26%、增长9.21%。PTA产销量分别为307.09、293.02万吨，同比分别增长0.65%、下降0.09%，环比增长分别为3.17%、19.17%。

聚酯新材料产销量分别为84.25、81.65万吨，同比增长分别为5.23%、4.87%，环比分别下降3.53%、增长19.81%。基于大化工平台，着力打造第二成长曲线：公司积极推动各大业务板块的协同发展，大力拓展上下游高端产能同步发展。恒力2000万吨/年炼化一体化项目、150万吨/年乙烯项目已全面投产，实现公司在关键产能环节的战略性突破。同时公司500万吨/年现代煤化工装置以及1160万吨/年PTA装置也已布局建设完成，大大提升了公司经营弹性空间与综合成本优势。在国内炼油能力过剩，成品油过剩，成品油出口需依照配额政策下，恒力石化大连长兴岛2000万吨/年大炼化项目的成品油收率低，同时恒力以大炼化项目所产化工品为依托，积极布局下游高附加值化工新材料产业链。公司现有24万吨/年PBT工程塑料产能、38.5万吨/年BOPET功能性薄膜产能、3.3万吨/年PBAT产能。2023-2024年，年产80万吨功能性聚酯薄膜/功能性塑料项目（包括47万吨高端功能性聚酯薄膜、10万吨特种功能性薄膜、15万吨改性PBT、8万吨改性PBAT），轩达150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目，30万吨年己二酸新材料配套项目，160万吨/年高性能树脂及新材料项目，260万吨/年高性能聚酯工程也将陆续建成。同时，子公司康辉新材料将引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，预计在2023年陆续达产。通过进一步拓宽公司在下游化工新能源材料市场的布局，快速扩张高端差异化的消费新材料产能，生产可降解塑料顺应当前“双碳”目标，不断满足市场增量需求，实现产业链的多元覆盖。双碳政策大力推进，“降油增化”成为大势所趋：2021年9月以来，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025年国内一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。

2021年12月，中央经济会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼能空间有限。另一方面，根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，十四五期间，中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼化项目成品油收率较低。“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。随着政策的推进，向下游化工材料延伸、走小油头大化工路径的一体化炼厂有望成为未来发展趋势。盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为161.54、196.13和235.45亿元，归母净利润增速分别为4.0%、21.4%和20.0%，EPS（摊薄）分别为2.29、2.79和3.34元/股，对应2022年8月15日的收盘价，PE分别为9.02、7.43和6.19倍。我们看好公司大炼化项目化工品收率高，并依托于大炼化化工平台发展化工新材料业务，平滑周期波动性，持续贡献收益，我们维持对恒力石化的“买入”评级。风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。