行业观点乖宝更新招股书：1H22营收同比+55%，主品牌快速成长，并购+代理品牌助力羽翼渐丰。2018-2021年营收分别为 12.2/14/20.1/25.6亿元，年复合增长率+28.1%，1H2022年公司营业收入 16.8亿元，同比+55%，国内自主品牌同口径（不含并购）增速超 39%，营收增速创新高。
主粮为基本盘，线上直销模式占比 1/3，中高端结构优化策略持续推进，1H22盈利能力创新高。公司立足自有“麦富迪”品牌，相继开发出多系列主粮产品，21/1H22国内主粮销售收入分别为 8.5/5.7亿元，占比分别为66.5%/68.1% ，开发出弗列加特高肉、冻干产品等创新产品系列承接猫粮高端定位。根据 2020-2022年线上大促榜单排名，公司主品牌麦富迪稳居前三。受益于规模扩大费用效率提升、品牌高端化升级、原料价格低位震荡，1H2022净利润 1.37亿元，净利率提升至+8.1%。
强营销组织力助力新品迭代、品牌声量不断强化。1H22公司整体毛利率/零食/主粮/保健品和其他毛利率分别为 34.7%/29.9%/42.2%/60.1%。
①强大组织力助推爆款创新产品不断推出。过去麦富迪主品牌主粮价格带定位性价比，出货价格带在 10元左右，终端零售端价格带定位 23-30元，近年来以双拼粮、弗列加特高肉系列/全价主食冻干等产品系列为代表的创新主粮产品收入及占比大幅提升，助推主粮出货价格逐步提升。
②重视创新营销渠道，强调人群资产精细化运营。公司营销费用率保持在17-18%，品宣费占比长期超过 12%，过去以综艺赞助等品牌娱乐营销进行品牌形象塑造，近年来聚焦高效率营销，积极拓展抖音、小红书、哔哩哔哩等新兴营销渠道。通过平台广告投放、达人内容推广等方式触及潜在用户，进行产品种草和口碑营销，提升品牌影响力。
投资建议低渗透率、消费升级、国产替代当前仍是当前宠物行业成长的重要逻辑，当前国内宠食品牌格局分散，我们看好以乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份为代表国产宠物品牌后续突围逻辑，同时建议关注上游优质供应链产能标的福贝宠物。
从全球代工角度，建议关注源飞宠物（领先的宠物牵引用具、零食产品制造商）。
风险提示汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；自主品牌建设不及预期的风险；费用过度投放导致业绩不及预期的风险
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