华利集团：头部客户增速领跑，扩产持续推进

公司公布2022年中报：22H1营收98.99亿元/yoy+20.79%（剔除汇率影响yoy+20.10%）、归母净利润15.62亿元/yoy+21.02%（剔除汇率影响yoy+20.36%）。分季度看，22Q1/Q2营收分别为41.24/57.74亿元、分别同比+11.39%/+28.55%，归母净利润分别为6.48/9.14亿元、分别同比12.40%/+27.99%，符合业绩快报。Q2业绩增长环比Q1提速，主要得益于越南疫情对生产的影响有所缓解、部分Q1延误订单在Q2弥补、Q2毛利率较Q1小幅回升。

Q2量价增长提速。22H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+13.3%、ASP（美元口径）同比+6.9%（人民币口径同比约+7.1%），量价齐升趋势延续。其中22Q1/Q2销量分别为5100/6400万双、分别同比+7.1%/+18.7%，估算ASP（人民币口径）分别同比+4%/+8.3%。22Q2量价均较Q1增长提速，其中量的增长主要来自越南三个新工厂产能爬坡、及Q2越南疫情影响减弱，价的提升主要来自核心客户（如Nike）产品结构升级。

头部客户增速继续领跑，随产能释放，中小客户增长有望提速。22H1前五大客户（我们估测分别为Nike/Deckers/VF/PUMA/UA）收入（人民币口径）分别同比+29.8%/+26.3%/+21.3%/+7.2%/-3%，收入分别占比36.9%/20.9%/19.1%/10.3%/4.9%、合计占比92.1%，前三大客户Nike、Deckers、VF表现持续亮眼，PUMA及UA由于产能分配原因增速较慢。我们预计下半年UA增速有望改善，随23年新工厂投产、PUMA增长有望提速，此外新产能的投放有助新客户NewBalance、Asics、Onrunning销售进一步增长。

盈利能力及运营水平维持较好表现。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比-2.31pct至26.32%，Q1/Q2分别为25.65%/26.81%、分别同比-2.72/-1.13pct，主因上半年越南新工厂生产效率低于同期老工厂、同时Q1疫情对产能利用率有拖累，结合22H1期间费用率同比下滑0.94pct至5.32%（主因利息收入和汇兑收益贡献），归母净利率略升0.03pct至15.78%，近年来公司净利率保持稳定。2）存货：截至22H1末存货29.57亿元/yoy+27%，存货周转天数69天、较21H1略增1.5天，保持在合理水平。

盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，22H1业绩维持良好增长态势。下半年来看，由于Nike等国际品牌经销商在20-21年经历了供应链中断、海运问题后加大了备货，当前库存相对较高，结合欧美消费在通胀及加息环境下面临一定压力，国际品牌订单增长可能出现一定放缓。但考虑到不同品牌情况差异（如小客户市场份额较低、受环境影响较小、仍能保持较强增长势头）、不同制造商竞争力差异（华利的生产、开发及交付能力领先同行），结合23-24年公司将有越南及印尼新工厂陆续投产，我们认为公司仍将保持相对稳健增长。考虑客户订单波动，我们将22-24年归母净利润从34.8/42.9/51.0亿元下调至34.0/41.0/49.2亿元，EPS分别为2.91/3.52/4.21元/股，对应PE20/17/14X，维持“买入”评级。

风险提示：海外需求疲软、产能扩张不及预期、大客户订单波动。