上海家化：低谷已过，期待2H22恢复性增长

8.19公司公告2Q22营收15.98亿元、同降23.75%，归母净利-4169万元，扣非归母净利-1140万元，业绩有所承压主要系公司总部/工厂/仓库位于上海及周边地区，生产/物流/渠道受疫情冲击明显，线上受电商打法优化、仓库封闭物流受限影响、线下零售终端闭店影响动销，销售均有所承压。剔除超头缺失/英镑汇率因素，1H22营收降幅由11.76%收窄至7%。

经营分析1H护肤受疫情影响较大、个护家清表现稳健，1）护肤：同降34.8%、占比21.9%（-7.8PCT），疫情期间护肤品类仓库全部封闭、受到物流影响程度最大，各品牌收入同降近30%；2）个护家清：同增1.3%、占比46.7%（+6PCT），其中六神同增1%+、量价齐升，家安受特渠影响同降30%+。

3）母婴：同降3.7%、占比27.5%（+2.3PCT），其中启初同降15%+、Maybor同增1%（剔除汇率影响、同增7.58%）。

兴趣电商表现亮眼，高基数效应减弱2H22特渠有望止跌。1）线上1H22同降23.7%、占比33.5%（-4.7PCT），其中国内电商收入同降25%（剔除超头因素、同降9%）、兴趣电商同增600%+，特渠同降45%+（预计2H22实现止跌）；2）线下同降4%，其中商超/百货/CS同降3%/30%/15%。

毛利率降、费用端管控良好。1H22毛利率59.91%（-1.35PCT，追溯调整），主要系高毛利护肤品类占比下降+工厂停工导致产能利用率下降，单产品毛利率保持稳定下预计2H22整体毛利率呈提升趋势；销售费用率43.26%（-0.82PCT）；管理费用率8.59%（-0.03PCT）；净利率4.24%（-2.55PCT），主要系毛利率降、投资收益大幅下降（同比-74.27%）。

投资建议Q2疫情/汇率/超头缺失等多因素致短期业绩承压，2H22品牌+渠道齐发力，品牌端持续产品/营销创新、加快新品上新节奏，渠道端数字化助力效能提升，预计净利率提升至10.73%（去年同期为10.58%）。考虑到Q2业绩受疫情影响较大，下调盈利预测，预计22~24年归母净利为5.85/8.29/11.15亿元，对应22~24年PE38/27/20倍，维持“买入”评级。

风险提示渠道/品牌/产品/组织结构优化不及预期；终端零售疲软等。