业绩表现：利润增速超预期 2022H1：公司实现营业收入5.1亿元，同比增长26.7%；归母净利润1.2亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长43.9%。 2022Q2：公司实现营业收入2.9亿元，同比增长34.7%；归母净利润0.8亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长44.6%。我们认为公司2022H1和Q2的利润增速超我们的预期。
成长性分析：壁垒品种放量，产品注册加快 壁垒品种放量：根据中报，子公司扬州奥锐特2022H1实现净利润0.4亿元、同比增长32.8%，通过梳理公司环评报告中已有产能，我们推测扬州奥锐特利润高增长主要来自于地屈孕酮原料药放量，综合考虑公司在该产品的产能扩张、客户拓展，及该品种原料药较好的竞争格局，我们预计2022-2024年随下游产品商业化放量，收入有望保持较高速增长。 产品注册加快、海外市场进一步拓展：根据公司中报“报告期内递交了5个国外API的注册,1个产品通过美国FDA的审评”、“截至报告期末，公司共提交了10个原料药品种的国内备案和1个制剂的上市申请，其中有5个原料药产品通过国内GMP符合性检查；12个产品获得出口欧盟原料药证明；5个原料药产品取得欧盟CEP证书，3个原料药产品通过欧洲官方（BGV）检查；22个原料药及中间体已经提交了美国DMF注册，其中9个产品通过美国FDA的审评；4个产品取得印度注册”、“公司产品90%以上销往国外，主要业务遍及欧洲、南美、北美和亚洲各地”、“为加快美国仿制药市场及定制加工业务开发步伐，报告期内成立美国业务拓展团队”，我们看好公司日渐多元化、国际化的原料药品种梯队，可以奠定中短期增长的基础。 技术储备成熟，疫情影响新业务开展：2022年1月，公司成立奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物CRO/CDMO服务。根据公司中报“自2022年3月起因上海疫情管控，业务开展受到了一定的影响。截至目前，主要设备和核心人员已基本到位”，我们看好公司在新技术平台、新技术领域的布局，有望成为公司中长期成长的支撑。
盈利能力分析：毛利率提升，研发费用投入增加 2022H1毛利率为51.5%，同比上升5.3pct，我们预计系高毛利品种收入占比增加导致；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率10.9%，同比上升3.9pct，主要系研发项目投入增加所致，根据中报“目前尚有24个产品正处于研发阶段”，我们建议关注公司新品种开发以及生产工艺改良推进情况；财务费用率-3.0%，同比下降3.3pct，主要系汇兑收益影响（根据公司公告，2022H1汇兑收益约1302.8万元，2021年同期汇兑损失约394.4万元）；销售费用率3.8%，同比上升0.2pct；管理费用率10.9%，同比下降0.7pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比上升2.2pct。综合考虑公司高毛利品种占比增加、公司研发投入以及2023-2024年起制剂业务可能开始贡献收入，销售费用率可能有所提升，我们预计2022-2024年净利润率有所下降，基本稳定。
经营质量分析：现金回款放缓、备货增加 2022H1公司经营活动现金流流入5.1亿元，同比增长15.0%，低于同期收入增速；经营活动现金流出4.4亿元，同比增长23.5%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比下降19.1%，我们认为公司2022H1经营活动现金净流出部分源于：①回款周期有所拉长（根据现金流量表补充资料，公司2022H1经营性应收同比拖累接近4700万现金流）；②生产销售规模扩大、备货增加（公司2022H1存货较期初提升12.2%，其中库存商品占比62.8%）。我们认为，随着库存商品发货、产成品周转加速，公司经营质量有望持续改善。
观点：看好技术平台升级下，高壁垒品种放量优势 我们认为，2022年随着公司高壁垒原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙等）商业化加速、优势品种新市场开拓、扬州和天台新产能释放下，公司资产周转率有望继续提升；新业务（小核酸&多肽CDMO）和技术平台升级下，公司中长期增长天花板有望逐步打开。
盈利预测与估值 考虑公司壁垒品种放量节奏，我们上调了公司2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.53、0.65、0.80元/股（前值为0.51、0.62及0.78元/股），2022年8月26日收盘价对应2022年45倍PE。我们认为，2022-2024年公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。
风险提示 在研产品推进不及预期的风险、新冠疫情影响生产交付的风险、汇率波动的风险。
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