裕同科技：Q2盈利超预期，3C逆势成长、环保包装放量高增

裕同科技发布2022年中报：2022H1营收71.51亿元（+18.16%），归母净利润4.76亿元（+41.62%），扣非净利4.98亿元（+88.86%）；其中22Q2单季收入38.00亿元（+12.0%），归母净利2.55亿元（同比+50.39%），扣非净利3.07亿元（+173.75%）。利润表现超出市场预期。

3C 业务稳健成长，环保包装放量贡献营收增长Q2收入增速受华东4个工厂（收入占比约20%）4月疫情停工拖累（停工影响2亿产值，还原后Q2收入增速+18%），但仍保持韧性，具体按下游需求划分：

（1）22H1消费电子实现营收45.81亿元（+15.93%），22Q2为23.81亿元（+14.91%），仁禾智能5-6月并表收入贡献约1.15亿，剔除仁禾并表贡献，内生增速为9%。3C 景气不佳下逆势增长，受益疫情影响裕同在核心客户中供应商份额提升，同时持续开发新客户。

（2）22H1酒包收入7.13亿元（+17.70%），22Q2为3.43亿元（+5.54%）；烟包收入3.2亿元（+0.88%），22Q2为1.7亿元（+14.86%），烟酒包装受消费不景气影响增速放缓，但基于在手订单公司预计22H2提速，且中期来看烟酒包供应链格局不断优化、利好裕同提速份额。

（3）22H1环保包装收入4.82亿元（+103.38%），22Q2为2.62亿元（+123.93%）。上半年公司开拓国际客户取得重大进展，与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团Mercadona、美国餐饮渠道商Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。

（4）22H1化妆品收入1.23亿元（+13.34%），22Q2为0.23亿元（-41.03%），主要受销售淡季影响；

（5）仁禾智能新产品开发、新客户导入，进展顺利。3C 客户方面已深入接触微软、谷歌、亚马逊，酒类客户如五粮液、茅台在拓展进程中。5-6月份旺季毛利率水平较高，预计可超额完成业绩承诺。此外公司收购华宝利声学，一体化服务能力持续增强。

分区域：国内业务实现营收57.50亿元（同比+11.64%）；外销业务营收14.01亿元（+55.44%），主要系公司境外客户开拓顺利，与美国、俄罗斯等多个国家的互联网、智能家居和宠物用品头部企业展开合作，新客户订单的导入和放量驱动营收增长。

原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放毛利率22H1为21.10%（+0.20pct），其中Q2为21.35%（+2.79pct）。4月疫情导致华东工厂产能利用率不足，成本分摊增加，但原材料包装大宗纸价格回落对成本端压力缓解更显著（如22Q2白卡均价同比-30%）。22H1包装大宗纸价格高位盘整后进入回落通道，纸价表现相对温和，公司成本端压力持续缓解，利润边际修复。22H1许昌智能工厂已实现全面投产，产能爬坡进度80%+；合肥智能工厂也已改造完成并投产，全厂实现AGV 跨区域调度。智能工厂顺利投入使用并复制推广，制造能力扩张，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。

严控管销研费用，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22H1公司期间费用率11.40%（-3.65pct），其中销售费用率2.38%（-0.37pct），主要系宣传推广费等投入减少；管理+研发费用率9.36% （-1.74pct），其中研发费用率为3.85%；财务费用率为-0.35%（-1.55pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加。22H1归母净利率6.65%（+1pct），22Q2为6.71%（ +1.71pct）。

2）经营性现金流净额充裕，22H1增加至12.35亿元（+452.47%），单Q2现金流8.66亿（+311.42%），流动资产周转效率提升。截至22H1应收账款50.16亿元，较年初减少5.78亿元，对客户应收账款回款顺利；应付账款及应付票据28.08亿元，较22Q1增加4.0亿元，对供应商议价能力增强。

盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计22-24年收入178.44亿（+20.16%)、218.31亿(+22.34%)、258.39亿（+18.36%），归母净利14.97亿(+47.17%)、18.39亿(+22.86%)、22亿（+19.64%），对应PE 分别为18.6X、15.14X、12.65X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期