公司简介：APP 矩阵覆盖全面，游戏、内容、社交多点开花 2021年，腾讯总营收 5,601.18亿元，同比增长 16.2%；22Q2营收达 1,340.34亿元，同比降低 3.1%。腾讯业务主要可分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业务，其中增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务。从营收结构来看：得益于腾讯早期在 PC 互联网和移动互联网时代的积累，增值服务占据半壁江山，营收占比保持在 50%以上；网络广告营收占比保持在 15%-20%之间，受疫情影响稳中有降；金融科技及企业服务表现亮眼，营收占比由 2018年的 23.4%增至 2021年的 30.7%，与公司战略方向保持一致。
游戏业务：代理和自研业务双边发展，海外手游市场前景广阔公司自 2003年游戏业务开展之初即注重游戏自研生态建设和创新能力培育，二十年间通过收购、战略合作等多种方式与海内外游戏厂商联动，在网络游戏研发、代理、发行等多个流程环节积累经验，借助社交网络协同效应，成功打造多款爆火游戏。21年 8月至 22年 4月的版号停发对游戏业务的增量收入带来一定负面影响，不过 22年 4月版号已重启，版号发放逐渐常态化，且腾讯子公司在 9月已获得新版号，版号侧的压力将在短期内逐渐释放；中长期来看，公司可凭借手游产品成功经验进一步渗透海外新兴市场，业务增长空间广阔。
社交网络业务：巨大流量池为基，多产品“质、量、价”联动提升公司在消费互联网时期不断探索业务边界，顺利构建数字内容闭环生态，基于微信、QQ 两大国民级社交平台，以内容和技术为驱动引擎，透过跨屏幕、多平台、多形态的模式，为 C 端用户 7×24小时场景提供多元化、高便捷的社交网络服务。 QuestMobile 数据显示，2022年 6月微信 MAU 已达 10.16亿人，人均单日使用时长达 85.51分钟。在“质”上，看好公司 IP 生态建设和产品体验升级；在“量”上，看好微信商业变现巨大潜力；在“价”上，看好各增值服务产品高用户粘性和高付费意愿。
网络广告业务：短期承压，中长期需求逐渐释放公司网络广告业务的发展史，是其背后腾讯产品生态不断壮大、转型、升级的写照。2018年公司整合旗下所有平台广告业务，成立广告营销服务线（AMS），推出统一品牌腾讯广告，开始为广告主客户提供一体化营销推广服务。短期来看，网络广告业务受疫情影响较大，22年上半年多地疫情反复，影响广告主投放意愿；但中长期来看，一方面随疫情稳定广告主投放需求会逐渐恢复，互联网广告市场仍有增长空间，另一方面以微信视频号为代表的新兴广告产品和广告模式潜力巨大，预计未来需求、供给双侧协同增长，业务弹性较大。
金融科技和云业务：政策利好，战略偏倚，有望成为新增长极2018年，公司战略升级，宣布“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，金融科技、云服务等业务成为战略重点，云与智慧产业事业群 （CSIG）正式成立。后疫情时代，公司依靠多年技术积累，加之“产业数字化”、“数字产业化”政策利好，持续布局 B 端业务，营业收入显著上升，2021年占总营业收入比例已达 31%。用户使用微信进行支付的消费习惯逐渐形成，微信财付通在移动支付市场上的市占率稳定在 38%，金融科技业务拥有稳定的消费心智，为收入打下坚实的基本盘。
投资建议2022上半年疫情反复叠加版号压力，公司游戏和广告业务收入同比出现下滑，再加上公司主动退出部分亏损的企业服务，金融科技与企业服务的收入也呈下滑趋势。展望下半年，9月版号中出现腾讯子公司释放了良好的信号，预计游戏业务边际有所改善；各地疫情趋稳叠加视频号开启商业化，广告主投放意愿将有所恢复、公司广告位供给也有所增加，将带动广告业务收入稳步增长；各地促消费政策的开展，将拓宽用户微信支付场景、提升微信支付意愿，从而推动金融科技业务的收入增长；此外，由于公司退出部分亏损业务，长期看公司盈利能力将有所提高。因此，整体业务短期承压，中期回暖，长期仍具备强劲增长潜力。我们预计公司 22-24年营收为 5646.79/6403.77/7228.49亿元，同比增长 0.81%/13.41%/12.88%，NON-GAAP 归母净利润为 1164.22/1404.06/1652.47亿元，同比增长-6.0%/20.6%/17.7%。按SOTP 估值法预计公司 23年合理市值为 33,487.3亿元，对应合理股价349.0元（390.9港元），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示游戏出海不及预期；广告主投放需求恢复不及预期；视频号商业化不及预期；长视频与在线音乐竞争格局恶化风险；地缘政治风险
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