福瑞股份公司简评报告：FibroScan增长迅速，全球NASH创新药研发即将迎来重要进展

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入4.49 亿元(+15.92%)，归母净利润为3255 万元（-22.93%），扣非后归母净利润为3315 万元（-13.46%）。剔除由于实施员工持股计划本期摊销股份支付费用1673.40万元的影响后，较上年同期增长23.67%。

复方鳖甲软肝片平稳增长，销售模式逐步转换。2022 年上半年公司药品业务整体实现营业收入1.58 亿元，较上年同期增长11.26%，其中来自电商渠道的收入同比增长38.83%。公司自有药品（主要是复方鳖甲软肝片）收入1.18 亿元（+7.58%），在维持原有公立医院销售渠道稳定的基础上，公司凭借品牌优势、产品优势和渠道优势，通过“药品+器械+服务” 业务协同发展，将处方药销售、健康管理服务及保险支付进行良性结合，加强“线上+线下” 渠道融合，继续推进自有药品向以零售渠道为主的、药品自主定价的销售模式转型。我们预计复方鳖甲软肝片收入将保持平稳增长，盈利能力将逐步提升。

FibroScan 持续放量，与big pharma 合作持续深入，全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展。2022 年上半年公司设备与技术业务（主要是FibroScan）实现营业收入2.73 亿元（+15.47%），与去年同期相比，人民币对欧元持续升值，导致表观收入和利润增速偏低。以欧元计价，器械业务整体实现营业收入3832.38 万欧元（+27.65%），实现净利润605.20 万欧元（+37.27%）。2022 年6 月，法国子公司Echosens 与诺和诺德建立“提升非酒精性脂肪性肝炎(NASH)认知并推进早期诊断”的合作伙伴关系，双方将合作开展更多针对NASH 的临床验证项目，生成真实世界数据，促进非侵入性诊断检测技术的应用。2022 年7 月，InterceptPharmaceuticals 宣布奥贝胆酸（Ocaliva，obeticholic acid，OCA）在关键临床III 期试验取得新的中期分析积极结果，计划以此结果再次向FDA提交NDA 申请，根据公司公告，已经在7 月底与FDA 进行了预备提交会议（pre-submission meeting），并计划于2022 年底正式提交 NDA申请；Madrigal Pharmaceuticals 于2022 年1 月披露了Resmetirom 的临床 III 期安全性数据，并计划于2022 年4 季度披露临床III 期顶线数据(Topline Data)。全球NASH 创新药研发即将迎来重要进展，若未来有NASH 创新药获批上市，将显著提升FibroScan 市场天花板。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为11.43、14.86 和18.74 亿元，同比增速分别为27.3%、30.0%和26.1%；归母净利润分别为1.52、2.51 和3.19 亿元，同比增速分别为59.6%、64.8%和27.4%，以8 月26 日收盘价计算，对应PE 分别为33.8、20.5 和16.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响药品和医疗器械正常销售；NASH 药物研发失败，导致FibroScan 的需求低于预期。

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