用户目标：年轻一代生活社区再破圈，23年 MAU4亿可期哔哩哔哩通过“破圈”效应，由二次元小众社区成功迈向年轻人生活社区。随着 Z 世代用户壮大与消费潜力释放，B 站Z 世代用户特征明显充分受益，加速向中高龄、中低线与泛二次元用户渗透有望再破圈。展望用户目标，年龄路径来看，通过青中年圈层重点突破，测算 23年底 MAU 可达 4.04亿；城镇路径来看，通过二三四线城市加速渗透，测算 23年底 MAU 可达 4.02亿，叠加公司降本增效战略稳步推进，品牌认知提升亦将带动公司获客效率提升并高效完成用户目标。
社区生态：社区生态依然向好，用户与创作者共治共建哔哩哔哩坚持“社区优先”理念，用户时长与活跃度印证社区属性，Up 主数量与内容产能提升加速生态正循环，OGV 内容补充与品类多元化推动 PUGV 内容库丰富。展望社区生态，会员准入机制维护社区氛围加速会员渗透，用户自治机制推动社区自我调节；创作者激励计划迭代激发创作活力，针对性激励措施推动头腰尾部创作者成长；OGV 内容反哺 PUGV 生态，深耕动画与纪录片加速剧综自制突破，Story-Mode 延展内容消费场景用户创作者双双受益，社区生态整体依然向好。
商业化空间：VAS 与广告接力增长，24年有望盈亏平衡公司 VAS 与广告接力推动营收增长，降本增效推进亏损有望逐步收窄，广告收入短期承压产品矩阵丰富品牌认可度提升，直播及增值服务收入高增付费用户创新高，爆款独代游戏缺失游戏收入承压，疫情与物流影响不改电商增长势头。展望商业化空间，花火平台拓宽创作者变现渠道，Story-Mode 视频流推广成为广告新增长点；电竞赛事版权丰富加速直播渗透，直播公会体系建设与扶持新公会丰富直播内容生态；自营+带货实现一站式内容种草与转化，定向打造衍生品与众筹模式革新实现 IP 价值最大化；游戏自研与投资持续加码等待新品上线，商业化全面提速下 24年有望实现 Non-GAAP 盈亏平衡。
投资建议预计 2022-2024年公司实现营业收入分别为 22802.76、29787.24、37928.85百万元，实现归母净利润-8451.27、-6034.97、-2175.00百万元，对应 EPS 分别为-21.64、-15.45、-5.57元，对应 2022年 9月 22日收盘价 129.0港元/股，PE 分别为-5.35、-7.50、-20.80倍。选取可比公司给予23年 PS 2.6X，参考 2022年 9月 22日人民币港元汇率0.8980，可得 23年公司合理市值为 762.43亿元/849.03亿港元，对应目标价为 195.19元/217.36亿港元，较最新收盘价相对空间为+68.50%，首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示游戏版号获取未及预期；内容制作及排播未及预期；成本和费用管控不及预期。
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