我武生物：脱敏治疗龙头，成长空间巨大

过敏性鼻炎（AR）发病率高，脱敏治疗渗透率极低，市场空间巨大。近年来，中国过敏性鼻炎患病率有上升趋势，《Allergy》数据显示国内 AR 患病率为 17.6%，患病人数约 2.4亿人。脱敏治疗发展时间较短、但临床优势明显，近年来经过市场推广，关注度和渗透率不断提高。

脱敏治疗市场格局好，“南螨北蒿”确立公司领先地位。公司为国内脱敏治疗绝对龙头，已上市粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂两款国内唯一舌下脱敏治疗产品。国内目前有三款尘螨脱敏治疗产品，粉尘螨滴剂为仅有舌下治疗产品，效果、便捷性以及性价比优势突出，市占率连续多年超过 70%，未来仍将是公司业绩增长主要驱动力之一。此外，公司上市全球首款针对蒿属过敏的舌下脱敏治疗产品，主要针对北方最常见的黄花蒿属花粉过敏，目前获批成人适应症，如果儿童适应症获批有望进一步打开市场空间。我们经过测算，粉尘螨滴剂针对过敏性鼻炎、过敏性哮喘以及特应性皮炎（临床Ⅲ期）三种适应症潜在市场规模有望达到 266亿元，黄花蒿滴剂针对过敏性鼻炎的市场规模有望达到 186亿元。

持续扩大医院终端覆盖，加强学术推广和营销。市场覆盖方面，公司黄花蒿滴剂已经完成超 20个省份的挂网工作，针对不同省份公司持续加强区域等级医院的覆盖和不同专科医生覆盖；销售人员方面，截止 2021年公司共有销售人员 927人，占总员工数量比达 62.3%；学术推广方面，2022上半年度，针对黄花蒿滴剂主办了 14场省级区域自主会，同时组织 39场省级区域《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》与临床规范化诊疗系列巡讲会，公司近几年持续加强市场推广。

短期疫情不改公司长期增长趋势。公司近几年受到疫情持续干扰，尤其在2020年和 2022上半年受到影响较大，我们认为随着国内疫情逐步得到控制，公司产品新患增速有望逐步回归到高增长状态。

盈利预测及投资建议。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为9.7/12.7/15.9亿元，同比增长 20.4%/30.2%/25.4%，归母净利润 4.1/5.3/6.6亿元，对应当前股价 PE 分别为 53X/41X/33X，与可比公司相比我武生物PE 估值较高，考虑到公司是国内脱敏治疗独角兽企业，两款产品均为国内唯一上市的舌下脱敏产品，公司未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期的风险；在研产品研发进度不及预期的风险；

相关产品市场竞争加剧的风险；产品收入依赖单一品种的风险。

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